邢自强：重启信心五部曲

邢自强摩根士丹利中国首席经济学家

以下观点整理自邢自强在CMF宏观经济月度数据分析会上的发言

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一、经济初现企稳迹象，政策仍有发力需要

当前，海外对中国经济的态度是谨慎甚至悲观的，这超越了单纯的周期性月度数据的因素，更多的是对于中长期内，中国在面临债务、人口、通缩和逆全球化等挑战的背景下，能否持续增长，跨域中等收入陷阱的担忧。8月的经济活动似乎出现了企稳逐渐回升的迹象。但市场对中长期问题仍有担忧。从中国自身成功经验，和海外正反两方面教训来看，需要出台更加及时有力的一揽子宏观宽松政策，特别是财政和货币的协调宽松，实现增长和物价的回升，才能营造出有利于调整经济结构，防范金融风险的环境，打破债务-通缩负反馈的循环。

具体而言，8月的经济指标有两个亮点：一是消费层面，出行类的消费恢复势头强劲，外出旅行和餐饮的表现都很不错。二是在经历了长达半年的去库存后，很多制造业的产能库存处于相对低位，甚至可能出现小幅再库存的局面，叠加政策支持，短期工业生产将有所支撑。

在中央财政继续加大发行地方政府专项债的基础上，9、10月经济或将继续企稳。预计四季度经济增速好于三季度，从谷底中逐步走出。与此同时，人们对于债务、人口、逆全球化等中长期挑战对于经济增长潜力影响的担忧仍在。比如，当前中国房地产依然处在深度去杠杆的过程中，对经济的影响程度可能还会加深，既拖累投资，也会波及到居民消费。在此过程中，海外经验教训表明，如何不采用协调的财政和货币宽松政策，有可能出现名义GDP增速的降幅，更甚于债务增速降福，导致越想去杠杆，杠杆率反而越高。美国在1930年代的大萧条期间，以及日本在90年代的通缩期间都曾有过类似教训，即在去杠杆的过程中没有及时通过宽松货币和财政政策营造良好的宏观环境，利率明显高于经济增速。当时美日分别刚经历过泡沫经济，出于对一旦放松政策会造成资源错配的担忧，其决策层极为谨慎，不愿采取大规模的宽松政策。但从结果来看，这反而使得他们陷入低通胀、低增长的循环，最终走出这个循环的代价更大。美国出现了大萧条，日本则陷入了长达二十年的通缩。

相比之下，吸取经验教训，中国有充分的政策选项可以避免陷入类似日本90年代的资产负债表衰退或者通缩。和海外相比，中国仍有不少积极因素，更有充足的政策空间。

1、中国潜在增长空间更大

当前中国人均收入为12700美元左右，是美国的17%，过去三十年中国一直在缩小与美国的收入差距，但今年差距略有拉大，源于中国名义GDP增速慢于美国，叠加汇率因素。这显示中国还有巨大的追赶空间，生产率可以进一步提升。相比之下，日本在1990年的人均收入已达到28400美元，甚至高于当时的美国收入，其生产率的提升空间已经衰微。

2、房地产去杠杆之前，中国资产价格累计涨幅较小

很多海外研究认为中国和1990年的日本一样，房地产也有较大泡沫。但从资产价格的涨幅来说，中国和日本还是有较大差别。在1980年代，日本的企业部门利用杠杆大量购买土地和房产，导致地价持续上涨。到1990年，日本的土地价值已经是GDP的5、6倍了。日本资本市场也是如此，东京证券交易所的股票市值占GDP比重从1982年的34%上升到1989年的142%。作为对比，在本轮地产去杠杆之前，我国房地产和股票价格的涨幅都比较小，房地产价值占GDP的比重在260%左右，股票占GDP比67%。我国资产价格并未如日本当时一样极端。

3、中国的政策空间充足

目前，中国的政策空间仍然较大，特别是中央财政和货币政策的协调宽松方面大有作为。十五年前，中国和美国中央政府债务占GDP的比重相近，均为20%左右，而十五年后的今天，美国联邦政府债务率接近100%，中国还是20%，中国有着非常良性的中央政府债务水平。自去年底调整疫情政策以来，我国货币政策率先放松，通过降息降准鼓励放贷；但财政政策相对而言引而不发，根据我们计算，广义财政政策上半年收缩了4个百分点。因此，如果能够真正加大财政政策力度，与货币政策协调宽松，将会对支持经济复苏、走出低增长、低通胀的循环，起到重大作用。

二、重启信心的五部曲

根据上述中国自身优势因素，和海外美日等正反面经验，我们总结了重启市场信心，打破经济悲观预期的政策五部曲：再通胀、再平衡、重组、改革、重振民企信心。

1、再通胀

中央政府财政政策发力，为一些超大城市的城中村改造、保障型住房建设、绿色基建等提供支持。扩大中央政府预算类赤字，扩大地方专项债规模，使用准财政类手段比如PSL等工具，有助于帮助中国走出低物价水平的泥潭。

2、再平衡

决策层可能会担忧采取一轮刺激政策将导致资源错配，出现产能过剩、杠杆过高的局面，造成“后遗症”。再平衡是本轮财政宽松政策与以往的不同之处。西方国家通常采取的是对消费者的直接刺激，比如给老百姓发钱发券，对于中国来说，如果这种措施较难施行，至少可以增加对社会保障体系和社会福利的投资，比如对家庭教育、医疗、养老和失业保险福利的投入，以及福利覆盖农民工群体成为新市民，享受到和市民一样的户口福利，从而减少老百姓的后顾之忧，增加消费倾向。这种再平衡措施既可以减少对于刺激转化为将来的无效投资的担忧，又针对信心最薄弱的居民部门提供了消费支持。

3、重组

当前我国面临的债务问题，一是房地产，二是与此相关的地方隐性债。中央政府提出要出台一揽子化债方案，短期内用流动性工具减轻地方政府还款付息的流动性层面的压力。未来可能需要出台更加明确有力的化债方案，比如中央和地方政府进行债务置换；通过国有资产改革来增加地方政府的国有资产收益，增加国企分红和股权转移，对地方融资平台注入资产，匹配其负债等；银行对地方隐性贷款出台延期等安排。

4、改革

对还有生产力提升空间的部门进行改革，比如引入以市场为导向的国企激励机制，改善公司治理，进一步提高国有部门的生产效率。

5、重振民企的信心

在提振民企信心方面，今年已经出台了很多政策方案，但如果能够出台一些更加标杆性的举措，比如向部分企业发放其等待已久的牌照，允许企业恢复国内国外上市等，将进一步重振民企信心。

总体来说，8月的数据显示短期经济正在筑底，有企稳回升的迹象，但对于中长期的债务、人口、逆全球化等问题还需要更有力的政策协调来打破负反馈循环。与日本不同，中国当前具有更大的增长空间和政策工具选项，市场期盼这些政策空间得到落地使用。

最后落脚到活跃资本市场，重振投资者信心，这是决策层非常重要的表态。资本市场是经济信心的晴雨表，与经济预期密切相关。二季度以来，外资对中国资本市场的信心不足，因为投资者看重的主要是名义GDP的增长，即经济增速加通货膨胀率。今年一直有关于通缩风险的讨论，一旦物价不涨了，名义GDP增速就会偏低，拖累了投资预期回报。今年美国名义GDP增长预计5.7%，日本预计6%，印度接近10%。由于我国PPI为负，CPI接近0，GDP平减指数处于通缩区间，导致名义GDP增长当前仅为3%多，这是几十年来中国名义GDP增速首次低于美国、日本和印度。但如果我们及时有力采取协调宽松和改革的五部曲，走出低物价-低增长循环，我们预计中国的名义GDP有望在未来两到三年回升到5%左右，市场预期也会逐渐转好。