王涵：“利率+财政+资本市场”三管齐下，建立现代化产业体系

王涵兴业证券首席经济学家

以下观点整理自王涵在CMF宏观经济月度数据分析会上的发言

本文字数：3855字

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一、1-8月经济数据的特征

1、库存周期的扰动明显

今年的经济走势很大程度上受到库存周期的影响。由于疫情冲击，去年四季度的宏观经济数据表现不佳，PMI、生产、订单指数都出现了非常大幅的下降。但与此同时，大家对今年的经济增长是充满期望的。很多人觉得，抗疫政策调整之后，经济会很快有所恢复。因此在今年1-2月的传统淡季，生产和订单出现了反季节性的大幅上升。

这在很大程度上是因为人们对开春之后的需求预期较强。海外经济体从疫情中恢复后，人们的第一反应是尽快进行消费；而由于文化问题，中国人大多选择在1-2月份进行大量生产，因此出现了库存的累积。但3月的传统旺季来临后，大家却发现消费不足。库存高企和需求恢复缓慢间出现了巨大背离，导致3-5月份经济大幅去库存，这一表现在4月份最为突出。去库存对经济的影响体现在企业生产和订单环节，不仅企业生产弱，而且还要剔除终端环节去库存的需求，也就是说企业拿到的订单是小于终端需求的。对于经济复苏的偏高预期和供需错配导致去库存，使得二季度时大家的预期极度悲观，企业开始主动压降生产。

进入6月以后，从各种数据来看，供需基本趋于平衡。尽管在当前时点，企业还没有进入补库周期，但随着库存逐渐消化，企业的生产与终端需求逐渐平衡。因此，从价格层面来说，6月之后很多商品的价格企稳回升。目前，我认为无论是CPI还是PPI都已触底，未来二者的同比增速都会呈现不断上升的趋势。随着价格的逐渐回升，一方面，人们对于通缩的预期会逐渐降低；另一方面，到明年上半年，PPI有望从接近-5%回升到0左右，这对于企业的利润和营收都会有比较明显的正面贡献，一定程度上将改变企业当前谨慎的行为模式。

2、传统动力减弱

从结构层面来看，过去十多年对经济有巨大拉动效应的传统动力开始减弱，尤其是房地产和出口。

1）出口

一方面，在疫情期间，由于许多国家的产业链中断，导致中国在全球需求恢复的同时，出口市占率不断上升。从去年中期开始，以美元计的全球进口总额开始见顶回落。另一方面，随着竞争对手的生产能力恢复，中国出口的市占率也开始下降。从这个角度来说，出口端承压的情况可能会持续。

2）房地产

很多人对于地产行业的预期比较悲观。我们进行了一个相对压力测试，把2015年以来所有存量购房人群按照其购房价格和购房区间做一个累计密度函数的估计。在存量购房人群中，大概有10%的人认为房价比其当时的购买价格更低。与今年一季度末的低点相比，目前全国范围的房价是有所回暖的。但如果房地产价格无法继续企稳，后期阶段性价格下跌可能会导致购房者的亏损比例加速扩大。

从最近的情况来看，国家出台了一系列针对房地产市场的政策，但能否尽快稳定市场预期仍然存在不确定性。

总结来说，房地产、出口等中长期的结构性支撑似乎开始出现系统性减弱的情况。

3、高科技产业增加值增速终于开始回升

从8月份的数据来看，高科技产业增加值同比增速出现回升。比如，在去年9-10月份到今年7月的三个季度中，计算机、通信和其他电子设备制造业的工业增加值同比增速出现了断崖式下跌。去年8月，美国通过了《通信法案》；10月拜登政府出台了一系列针对中国高科技行业的管制措施，这一定程度上导致了高科技领域工业增加值的低位徘徊。从8月的情况来看，数据终于有所回升了，这是非常好的现象。但是也需要注意到，去年8月的基数相对偏低，因此数据的反弹到底是由于基数效应，还是由于企业经过一段时间的供应链调整后终于重新开始盈利了，还有待进一步观察。

但从卡脖子技术的角度来讲，过去两年全球产业链面临着巨大的重构压力。一方面，疫情期间，很多国家的产业链韧性出现问题，因此企业会自发地进行产业链调整；另一方面，部分西方国家筑起“小院高墙”，一定程度上也使得全球产业链面临重构。从数据上看，2020年全球疫情爆发，跨境外商直接投资中，发达国家的绿地投资绝对水平自二十多年以来首次超过新兴市场，明显开始推动产业链回流。这一类跨境绿地投资主要集中在新能源、计算机、通信等高科技领域。从后期情况看，中国能否尽快突破相关行业的卡脖子技术，能否在全球尤其是高科技产业大规模重构的背景下不掉队，甚至突破前期的一些限制，对于我国的经济发展至关重要。因此，8月高科技领域工业增加值同比增速的反弹是非常值得欣喜和关注的事情。

从国内民间投资的情况来看，近期民间投资增速整体放缓，产业投资相对悲观。整体上看，固定资产投资中，民间投资的占比的确从高峰时期的64%下降到了57%。但从具体结构来看，拖累主要来自于第三产业，其中最主要的是房地产。从第二产业尤其是制造业的情况来看，民间投资的占比不仅没有下降，反而从前期的85%上升到了92%。在全球产业链重构的背景下，中国民营企业也在不断加大对制造业和第二产业的投资。民营企业信心下降的情况并没有发生在第二产业，尤其没有发生在高科技领域。此时，通过适时的引导和政策呵护可能会将全球产业链重构转变为有利局面，让中国进一步突破前期的外部限制。

4、资本市场对中国经济的预期接近历史低点

资本市场的表现和中国经济之间存在巨大的背离。从数据上看，在全球主要市场当前的市净率历史分位数中，中国的MSCI指数排名倒数第一，倒数第二的是MSCI所有在岸和离岸市场的加总数据，倒数第三的是A股的MSCI指数。尽管中国的经济数据不断回升，但投资者对于中国未来经济增长的预期处于历史低位。

一方面，较低的市场预期导致企业融资难度加大；另一方面，其中可能存在巨大的预期差。从数据来看，今年年初中国的MSCI指数走势并没有明显低于其他市场，主要的变化出现在3-4月份，也就是经济层面上预期差最大的时候。由于1-2月份市场预期今年的需求会有比较明显的回升，因此库存逐渐累积；但3-4月份却发现需求恢复比较缓慢，因此经济进入明显的去库存周期，引发了市场对于短期经济增长的悲观预期，并进一步带来对长期经济增长的悲观预期。A股的MSCI指数自今年4月起开始快速跑输全球市场走势。若市场对中国经济增长的预期能够逐渐企稳，资本市场的表现也会有一定恢复，这种恢复能够和经济形成正向循环，对经济的长治久安很有帮助。

二、政策建议

1、债务稳存量依然非常重要

当前，我国需要调整货币政策的目标。2008年次贷危机爆发后，人民银行出台了一系列托底政策，国务院也出台了4万亿政策刺激经济，当时货币政策的主要目标是信用扩张。当前形势与次贷危机相比有明显不同，当时中国的宏观杠杆率不到2.5%，而今年已经达到了283%。在这种情况下，货币政策除了需要鼓励信用扩张，刺激经济之外，还需要确保存量债务的付息压力不会使得债务率进一步上升。

据我们测算，若要使中长期名义GDP的增长率保持在7%左右，对应全社会存量债务的平均付息成本就不能大幅高于3%。如果存量债务的平均利率高于3%，就意味着每年的利息支付将大于新增的名义GDP规模，在这种情况下，债务率会越来越高。央行的货币政策是本轮经济转型和调整能够继续进行的关键。

2、需要从机制层面解决结构性问题

当前，我国面临着一些结构性问题，比如房地产和地方债务问题等。很多人认为中央财政需要出台力度更大的政策来解决这些问题。值得关注的是，2015年以来，中国财政收入占GDP的比重连续七年下滑。从下滑幅度来看，1994年分税制以来财政收入占GDP比重增加带来的红利中，有一半已经消失了，这与我国减税降费、托底经济的政策有关，和营改增的政策也有一定关系。但无论是出于什么原因，现在中国财政收入占GDP的比重已经不如前几年健康了。很多人认为当前财政政策的力度比预期要小，有部分原因就是对政策节奏的考量，财力受限也是一个客观因素。

一方面，解决地方政府债务和房地产问题都需要财政支出；另一方面，财政收入占GDP的比重持续下滑。因此，要找到解决方案，就需要在机制层面进行改革，比如成立一些以中央资本金和市场化手段进行融资的SPV。一方面，这些主体不会对中央财政产生巨大冲击，另一方面，它们能够提升市场对于解决房地产和债务问题的信心。

3、尽快突破卡脖子技术

全球价值链重构的方向对于未来中国产业升级的方向至关重要。在此过程中，最重要是能否突破卡脖子技术。从最近华为新芯片的发布上，我们已经看到了希望，但要系统性地建设现代化产业体系，还需要从以下三个方向发力：

一是利率要低。低利率不仅不会让存量债务失控，还会降低创新的资金成本。二是政府需要有产业投入。去年拜登政府发布的国家安全战略报告指出，不能单纯依靠市场的力量，国家产业战略投资是工业发展与创新的基础。事实上，美国也意识到创新是无法单纯依靠市场的力量进行的，尤其是一些投入成本大、风险高的基础设施型产业。比如光刻机的产业投入成本和风险巨大，就算做到了全球第一，每年的营收和利润也是相对有限的，但这样的行业有巨大的正外部效应，非常适合由政府或国有企业投入。三是若要避免政府在产业投资的过程中走错方向，资本市场优胜劣汰的机制是非常重要的。利率宽松+产业投入力度加大+资本市场建设三管齐下，才能更好地建设现代化产业体系。