美国为什么不崩溃？

美国商务部最新公布的数据显示 ， 今年第二季度美国国内生产总值按年率计算增长了2.4% ， 较一季度有所提高 ， 也超过市场的普遍预期 。

在今年的前7个月里 ， 美国三大股指集体上涨 ， 尤其是纳斯达克指数上涨了惊人的37% ， 而所谓的 “ 七巨头 ” 掀起了科技股的大牛市 ，其中，英伟达的股价上涨了惊人的219%，微软也上涨了40%。

这个情况在美联储实施了近40年最激进的加息政策的时候出现 ， 简直就像一个鬼故事 。

从去年3月到今年7月 ， 美联储累计快速加息了525个基点 ， 将联邦基金利率推高到了5.25%-5.5%的区间 ， 这是近22年来的最高水平 ， 广义货币 减少了超过1万亿美元 。

然而 ， 现在的情况是 ， 美国的整体通胀率已经下降到3% ， 而失业率维持在3.6%的历史性低位 ， 消费者信心指数也恢复到了近两年来的最高水平 。经济呈现出“软着陆”的趋势，技术性衰退一直没有发生，这让很多押注经济衰退的投资者感到失望。

那么 ， 下半年 ， 美国的经济和金融市场会怎样发展呢 ？

本文将从资产负债表的角度 ， 分析美国在高利率环境下保持经济强劲的原因 ， 以及下半年经济和金融市场的走势 。

首先 ， 让我们看看二季度的数据 。美国经济的主要增长来源于企业投资、政府支出和个人消费，而净出口则对经济增长产生了拖累。

其中 ， 企业非住宅类固定资产投资增长了7.7% ， 较一季度大幅增加了7.1个百分点 ， 而占美国经济总量的70%的个人消费支出增长了1.6% ， 虽然增速较一季度有所减缓 ， 但仍然表现出韧性 。

你可能会好奇 ， 为什么在高利率环境下 ， 企业会扩大投资 ， 居民也增加了消费 ？这与过去15年美国企业、家庭和政府这三大部门的资产负债表调整有很大关系。

在2008年金融危机爆发时 ， 美国的家庭部门和企业部门经历了剧烈的去杠杆化 。 家庭部门的杠杆率从巅峰时的96%下降到2019年的75% ， 而企业部门的杠杆率则在先快速下降后逐渐上升 ， 达到2019年的76% 。

为了挽救经济 ， 美国联邦政府大幅度增加了支出 ， 政府的杠杆率迅速上升 ， 从66%上升到2019年的100% 。

然而 ， 在2020年新冠疫情爆发时 ， 美国的这三大部门的杠杆率再次发生了大调整 。

疫情初期 ， 家庭和企业部门的杠杆率迅速上升 ， 然后美联储采取了无限量的宽松政策 ， 将联邦基金利率降至接近零 ， 美国联邦政府也大幅度扩大了支出 ，直接向家庭和中小企业提供了现金补贴，这使得家庭部门的杠杆率进一步下降到74%，企业部门的杠杆率也回落到与疫情爆发前相当的水平。

联邦政府的杠杆率则继续上升 ， 达到了122% ， 然后在2022年回落到112% 。

通过这两次危机中 ， 美国政府的操作是积极地增加杠杆 、 主动承担风险 ， 以避免经济大衰退 ， 同时帮助企业和家庭部门降低杠杆 、 优化资产负债表 。

因此 ， 家庭部门的资产更加充实 ， 负债率更低 ， 企业的资产负债表更加健康 ， 这是美国经济在高利率环境下保持相对强劲的关键因素 。

消费是总收入的函数 ， 而消费的韧性本质上来自于家庭资产负债表的韧性 。 在疫情期间 ， 拜登政府发放了大约2.1万亿美元的现金补贴给普通家庭 ， 相当于2021年美国GDP总量的9% 。

这笔巨额资金很快转化为家庭的超额储蓄 ， 然后以每个月600-900亿美元的速度投入到消费市场中 ， 推动了经济的强劲复苏 。

在美国，家庭最大的支出是住房支出。根据2004-2007年的经验 ， 当联邦基金利率上升到6%以上时 ， 美国房地产市场会出现明显的拐点 ， 而目前的联邦基金利率只有5.25%-5.5% 。

因此 ， 尽管利率上升 ， 但仍然在接受范围内 ， 这也是美国房地产市场继续保持繁荣的原因之一 。 虽然房地产市场表现出一些放缓的迹象 ， 但整体来说 ， 它仍然相对健康 。

在这个背景下，美国经济和金融市场的下半年走势将受多个因素影响。

首先 ， 美联储将继续加息 ， 但加息速度可能会逐渐放缓 ， 以防止对经济造成过大冲击 。 联邦基金利率可能会在5.25%-5.5%的水平上保持一段时间 ， 然后根据通胀和就业数据的表现 ， 逐步上升 。

其次，全球经济状况也会对美国的经济和金融市场产生影响。国际贸易紧张局势 、 全球供应链问题 、 地缘政治风险等因素都可能对美国出口和企业盈利产生负面影响 。

最后，政策制定将继续是关键因素。政府的财政政策 、 货币政策和监管政策将在一定程度上塑造未来的经济和金融市场格局 。

总的来说 ， 尽管美国面临一些不确定性 ， 但在较低的通胀率 、 相对健康的资产负债表和强大的消费支撑下 ， 美国经济仍有望保持相对强劲的增长 。 然而 ， 投资者仍需密切关注全球经济动向和政策变化 ， 以及可能对市场产生的潜在风险 。

资产周期性拐点

下半年 ， 金融市场将走向何方 ？

7月份 ， 很可能是美联储最后一次加息了 。 今年还剩下三次货币政策会议 ， 而根据交易员的预测 ， 再次加息的可能性只有30% 。

这次的激进加息是一个 “ 特例 ” ， 与近40年来的不对称操作方式有所不同 。 自1983年以来 ， 美联储在每一轮货币政策中都采取了不对称的措施 ，通常是降息速度比升息快，降息幅度比升息大，新一轮的峰值利率低于上一轮，导致联邦基金利率的阶梯下降。

然而 ， 2004年至2006年期间 ， 美联储采取了较快的加息步伐 ， 使联邦基金利率接近上一轮的峰值水平 ， 这最终引发了次贷危机 。这次加息速度创下了近40年来的新高，加息幅度也是近22年来的最大，使得利率峰值高于上一轮的两倍有余。

因此 ， 在下半年 ， 美联储需要暂停一下 ， 观察市场如何应对高利率和不断上升的实际利率 。

一旦加息暂停键被按下 ， 市场将开始关注下一次降息何时发生 。

美联储主席鲍威尔最近在一次记者会上再次强调 ， 今年不会降息 ， 但一些委员会预计明年可能会采取降息政策 。

自2000年以来，美联储已经实施了三轮加息和降息的周期。每一次从加息终点到降息起点的时间都不超过一年 ， 其中有两次甚至只有半年的时间间隔 。

需要注意的是 ， 这三次降息都是由金融风险引发的 ， 包括2000年的互联网泡沫危机 、 2007年的次贷危机和2019年的流动性风险 。

这一轮激进的加息政策尚未引发金融危机的原因有两个重要因素 ：

首先 ，高通胀压低了实际市场利率，降低了实际工资成本，刺激了企业需求。

其次 ， 家庭和企业在金融危机和疫情危机期间进行了去杠杆化 ， 而美国政府则主动增加了杠杆 、 提供了现金援助 ， 有助于家庭和企业改善资产负债表 ， 提高了经济的抗风险能力 。

下半年 ， 通胀率可能会下降至较低水平 ， 实际市场利率上升 ， 实际工资成本增加 ，这将抑制投资需求，流动性问题仍然存在，广义货币也在迅速减少，结构性风险上升，我们需要高度警惕金融风险。

如果金融风险出现 ， 那么降息的大门自然会打开 。

如果要等到核心通胀率慢慢下降至2% ， 失业率逐渐上升到一定程度 ， 美联储再次降息 ， 这个过程可能会非常漫长 ， 而金融市场可能无法等待那一天的到来 。

根据历史经验 ， 更有可能的情况是 ， 某个 “ 黑天鹅 ” 事件引发了债券收益率的飙升 ， 导致流动性风险 ， 迫使美联储被迫快速降息 。

或者说 ， 美联储会在预期市场风险不断积累时主动降息 ， 以在金融风险和通胀风险之间寻求平衡 ， 采取缓慢的降息步伐 ， 最终实现安全着陆 。

预计 ，美联储最早会在今年年底降息，最晚会在明年上半年实施。

下半年 ， 如果美联储继续维持高利率政策 ， 不采取降息措施 ， 对金融市场将会有哪些影响呢 ？

首先 ， 让我们来看看美元的走势 。

美元可能会见顶并逐渐走弱 。 一旦美联储停止加息 ， 美元指数自然会下跌 ， 但在预期降息之前 ， 美元可能不会迅速下跌 。

需要注意的是 ，欧洲央行、英格兰银行和日本央行的政策操作也可能会削弱美元指数。

由于欧洲大陆和英国的通胀率相对较高 ， 欧洲央行和英格兰银行可能会继续加息 ， 这将推动欧元和英镑上涨 ， 从而削弱美元 。 此外 ， 日本央行最近也因通胀形势而调整了其政策 ， 这可能会导致日元升值 。

虽然美元指数可能下跌 ， 但考虑到国内经济和出口情况 ， 人民币可能会小幅升值 。

接下来 ， 让我们来看看美股市场 。

今年上半年，尽管美联储加息，美股仍然大幅上涨，远超市场预期。这主要有两个原因 ：

首先 ， 人工智能革命推动科技股的强劲表现 ， 上半年的涨幅主要集中在微软 、 英伟达 、 谷歌等七大科技巨头股票上 ， 而其他股票表现相对较弱 。

其次 ， 市场已经建立了一种 “ 道德风险 ” 的观念 ， 即当通胀率下降后 ， 如果出现金融风险 ， 美联储将肯定会提供支持 。 这使得投资者变得更加大胆和乐观 ， 七大科技巨头因此成为了 “ 道德风险股 ” 。

下半年，美股市场可能会陷入困境。

7月份 ， 市场对 美联储最后一次加息表示欢迎 ， 美国三大股指集体上涨 。 在这一阶段 ， 市场可能会将衰退信号 、 强劲信号 都视为好消息 ， 从而提前进入宽松交易模式 。

然而 ， 随着高利率对经济产生更深远的影响 ， 结构性衰退趋势可能会加强 ， 宽松交易将转变为衰退交易 。

下半年 ， 美股市场仍然面临着三重风险 ： 经济和业绩可能出现衰退 ， 需要密切关注第三季度的财报 ； 人工智能概念股的热度可能减退 ； 流动性风险依然存在 。

在美联储降息之前 ， 美股可能会先上涨后下跌 。 如果出现风险 ， 美股可能会迅速下跌 ， 然后美联储会出手救市 ， 市场也会迅速反弹 。

另外 ， 今年上半年日本股市表现出色 。这主要受到多重因素的推动，包括日本疫后经济复苏，消费股的上涨，以及一些科技企业的盈利增长和股票回购。

但是 ， 7月份日本央行调整了其收益率曲线控制政策 ， 从无限宽松政策转向有限宽松政策 ， 这可能会导致日元升值 ， 流动性下降 ， 因此日本股市可能会进入阶段性的见顶状态 。

下半年 ， 如果东京的CPI继续维持在3.5%以上 ， 日本股市可能会出现回调 ； 如果CPI下降到3%以下 ， 而美联储又开始降息 ， 那么日本股市可能会重新上涨 。

港股市场受到了外部因素的双重压力 ， 一方面是美联储加息 ， 另一方面是国内经济复苏趋缓 。 港股市场可能需要美联储降息或者市场预期降息来建立新一轮成长行情 。

最后 ， 让我们关注一下美债市场 。

今年上半年 ， 美债市场的风险高于美股市场 。 两年期美债继续大幅下跌 ， 而10年期美债也面临不小的风险 。

下半年 ， 在美联储降息之前 ， 美债市场的风险可能仍然存在 ， 并且流动性问题也可能会出现 。 一个可能触发降息的情景是 ， 某个 “ 黑天鹅 ” 事件导致债市的流动性问题 。如果出现债市流动性风险，那通常是金融恐慌的高峰期，也是抄底美债和美股的机会。

如果市场继续未能进入衰退交易模式 ， 那么强大的资产负债表和过度乐观的情绪可能会刺激家庭消费和企业投资保持稳定 ， 这可能会导致美联储再次加息 。 而如果美联储再次加息 ， 将会加剧经济结构性问题 ， 增加金融风险 ， 降息也可能提前到来 。

因此 ，在下半年，在美联储降息之前，全球金融市场可能会变得紧张，各类资产价格可能会步入周期性的大拐点。

美元可能见顶并横盘下跌 ， 而日元 、 英镑和欧元可能会上涨 ， 人民币可能小幅升值 。 美股和日本股市可能会面临一定的调整压力 ， 而美债市场的风险可能仍然存在 。

最终 ， 市场将密切关注金融风险和政策调整 ， 这将在下半年塑造金融市场的格局 。