医药板块“货真价实”底部已现，Biotech企业能否“逆风翻盘”？

21世纪经济报道记者季媛媛 上海报道随着新冠疫情走向终结，2023年医药企业终于将工作重心从之前的与新冠相关的检测、 疫苗、药物研发等工作中，重新转回正常的医药研发和医疗服务。然而，在经济开始逐步回升的2023年，目前医药板块虽然有诸多发展亮点，但却整体跑输大盘，仍处于艰难的行业下行周期。

一方面，新冠疫情对医保基金在收支两方面带来巨大压力，导致医保基金的“钱包”更加收紧。在这样的宏观情况下，药企在谈判竞价时面临更加艰难的处境；另一方面，医药行业的反腐风暴全面拉开，必将对中国医药医疗行业带来深远的影响。

在诸多挑战之下，生物医药产业能否逆风翻盘？对此，致同咨询生命科学与健康行业领导合伙人、致同咨询融资与并购财务顾问服务合伙人董慧慧在接受21世纪经济报道专访时表示，目前阶段，无论基于宏观层面处于美元加息周期的尾声，还是整个行业已进行了大幅的估值回撤考虑，医药板块无疑已经处于“货真价实”的底部阶段。同时，国家“医药反腐”等重大行业监管措施的落实，其实是加速了医药“赶底”的步伐。这个底部阶段不是一个短期的概念，很可能是医药行业未来3-5年大周期的底。

“今年上半年，很多医药上市公司仍然取得了稳定甚至大幅增长的业绩表现，很多创新型药企本年度都到了管线开花结果的新阶段，很多创新型医疗器械公司凭借自身过硬的研发能力在医药反腐的大背景下也仍然实现了销售额的增长，但是上述的客观现实并没有在资本市场中得以反映。”董慧慧指出，医药板块自2021年中期开始调整以来，已经足足持续了2年以上的震荡下行，板块酝酿着消极的情绪，公募基金配置比例和行业指数估值区间均处于历史最低5%档位。

致同咨询认为，任何行业均存在周期，医药板块当前如此极端的情况意味着该板块的长期牛市即将到来。这个上升时点的到来，也许伴随大盘的修复，或也许因为某一事件爆发。对于医药投资者来说，未来3年是布局医药板块的又一“黄金阶段”。

医药投资热情降至冰点

从资本市场来看，这两年医药板块上市公司财务造假及商业贿赂事件时有曝光，叠加市场遇冷，投资者对板块整体信心不足。如多家医药医疗上市公司因涉嫌财务造假引发重大违法而被强制退市。此外，因涉嫌商业贿赂，近期多家医药类公司高管亦相继被监察机关实施留置措施。

对于上市公司而言，此等事件的公开或引发退市危机，不仅导致品牌形象大幅受损，更重要的是引发信用危机，或致融资渠道被关闭，企业无法通过股权融资方式来获得资金，也无法通过股票质押的方式获得资金支持；而频频曝出的恶性造假及贿赂事件，更是给整个医药医疗行业的声誉带来了不可挽回的损失，导致该板块不仅未能发挥此前的逆周期效应，反而被投资者继续看空。

各种不利因素叠加，使得整个医药医疗行业投资热情降至冰点。目前，受美元基金收缩、境外上市受限、创新药行业估值体系重构等影响，整个医药医疗行业投资步入下行通道，估值陷于低位，上市公司表现跑输大盘，未上市医药公司的融资亦陷入冰点。在2023年上半年全球医药健康领域十大投融资中，与我国有关的仅有康桥资本和阿布扎比主权财富基金投资创新型生物医药企业海森生物一单。

针对目前资本市场的现状，董慧慧指出，资本市场的提振对于药企来说意义重大。具体而言：资本市场是很多药企IPO或再融资的主要渠道，资本市场的估值回升能够大幅度提升药企的研发投入水平，促进管线的早日落地；其次，资本市场也是众多药企股东、管理层和技术骨干变现的主要场所，要通过资本市场手段做到对人才的正确激励，才能促进企业“产、投、研”的正向循环，塑造企业强大的造血能力和市场竞争力；此外，资本市场的提振和活跃，能够激励更多的投资人向早期、确定性不强但技术路线先进的管线布局，能够给投资人更多的风险收益比，加速更多新药、新设备和新技术的孵化进程。

“眼下，中央一系列‘组合拳’政策出台，从长期来看对药企IPO无疑起到了积极正向的作用。目前政策是大力度鼓励医药企业，尤其是具备核心技术和研发能力的医药企业，通过资本市场早日完成上市。也许短期由于‘医药反腐’等行业监管政策的影响，部分药企、器械企业的上市进程可能会延缓。”董慧慧指出，但从长期看，医药反腐将打破行业利润分配的不合理惯例，将更多的利润留给研发型企业。同时，无疑未来医药企业的估值将水涨船高。短期的延缓上市将在未来换来企业自身盈利能力和估值水平的提升，长期肯定是正向作用。

在目前的环境下，董慧慧建议，一方面，在医保基金和居民均紧缩支出、且一级和二级资本市场投资都遇冷的情况下，医药医疗企业需保住现金流，严控成本支出，确保合规运营，以平稳过冬为目前的生存要义；另一方面，产品管线布局方面仍需逐步降低仿制药占比，提升创新药研发，“仿创结合”仍是我国医药企业发展的必由之路。

“鉴于我国医药研发的实际水平仍相对较低，所以Fast-follow打法仍是目前的建议方向，未来再逐步由Me-too、Me-better向真正意义上的全球首创性药物First-in-Class进阶。此外，在创新药研发中需避免扎堆市场上已集中研发的靶点。”董慧慧说。

Biotech发展新窗口已开

资本投资放缓，一方面导致创新药企炮弹不充足，研发投入下降；另一方面，诸多已进入拟上市周期的医药医疗企业仍在“扎堆”等待估值回升后挂牌上市，目前即使完成过会或聆讯也由于估值过低无法挂牌，陷入两难境地。也是在此背景之下，不乏已经有成熟商业化产品的创新药企选择不再推进IPO上市计划，基于此，也有不少业内人士认为，二级市场对于创新药商业化近乎苛刻的要求和一级市场寻求创新之间，存在价值取向上的分歧。

在董慧慧看来，这种价值取向上的分歧确实存在，且目前有逐渐拉大的趋势。但需要说明的是，科创板第五套标准并不是普适医药研发企业尤其是处于研发初期或商业化前景仍不明朗的药企，而更多适用少量的明星企业。大量所谓的符合第五套标准的创新药企，其实还没发展到适合成为科创板上市公司的阶段。

“因此，我们建议不仅基于科创板第五套标准来区分创新药企一级和二级市场的价值取向差异。此外，作为创新药企，在发展过程中平衡发展初期一级市场的更加注重创新和未来的发展潜力、发展到一定阶段时二级市场的注重企业的盈利能力和市场价值之间的关系，也是其必须面临的挑战。”董慧慧指出，创新药企当前最需要关注两点：一是发展初期的企业需要谨慎抬高估值，着眼于自身实力发展研发管线，不要盲目扩张；二是从发展初期就要紧盯企业核心财务指标的合理性，需要避免出现财务报表无收入或过于亏损，完全依赖不停融资续命的情况。

事实上，尽管资本市场迎诸多挑战，近年来也有不少创新药企交出了较为亮眼的业绩表现。例如，2018年备受关注的港股18A上市新规开闸至今，包括百济神州、信达生物、君实生物、康希诺、再鼎医药、诺诚健华、康方生物、博安生物等多家生物医药企业成功“摘B”。

官方数据披露，新上市规则推出以来，已有超60家未盈利的生物科技公司依18A章在港上市，合共融资1100亿港元。截至8月底，共有119家医疗健康公司在港上市，涉及的新股集资额超过2,700亿港元，其中有10家相关公司于今年挂牌。

这反映生物医药企业借力香港资本市场，实现了稳步发展，有助其产品开发及商业化。在此趋势下，香港生物医药创新协会会长卢毓琳近日在行业论坛上透露，香港要打造一个独立的“港版FDA”，目前香港政府相关部门已经在积极研究相关事宜。

对此，董慧慧认为，18A新上市新规推出后，经过5年的发展，香港已发展成为亚洲最大的生命科技投融资中心，同时随着香港医疗健康生态圈的蓬勃发展，而香港目前并没有本土的药物监管和新药审批机构，大量的创新药物仍需要在其他地区进行审批之后才能引入香港市场，因此作为重要基础设施的“港版FDA”正在酝酿也是意料中事。

“香港FDA的目标是协助内地的产品不仅在香港上市，还能够经过香港走向世界，也就是国际化的道路。这无疑将给中国的Biotech企业提供新的窗口。例如，如未来国家允许通过‘港版FDA‘’认证的药械在完成国家备案后在大湾区的临床机构开展临床试验，国家药物监管部门也会认可这些药械在大湾区临床试验数据的有效性的话，一旦取得国际认可，就能吸引大量内地Biotech企业借助香港走出世界。当然这一切的前提是香港要汇聚大量的临床相关人才及资源。”董慧慧说。

如何紧抓市场机遇？

18A、科创板第五套标准的相关规则都是为了推动创新药市场实现高质量发展，让生物科技公司的科学家们有信心去做科研。根据麦肯锡报告，目前中国的药品审批和研发数量已位居全球第二。不过，在行业变革与竞争加剧的外部环境下，医药行业调整已步入深水期，各家药企也难以避免调整期的阵痛。

根据致同咨询观察，在药物研发方面，中国创新药中能够算得上真正意义上的全球首创性药物仍然不足。迄今为止，中国企业开发的FIC新药尚未有被国内外其他企业Fast follow的情况。中国FIC不成功，药物不被认可只是表象，本质原因在于药物背后的全新靶点或机制并没有得到国内外业界和学术界的广泛认可。

当前，我国药企最常用的仍是Fast-follow打法，新药研发多属于Me-too或者好一些的Me-Better。我国大部分生物制药企业都在做仿制药研究，离真正的创新型大药企的目标差距较大。在我国上万家药企中，新药研发项目占比超过50%的企业仅有2,851家，约为24.1%；而美国这一比例高达99.6%。这也意味着，中国创新研发实力仍需不断加速释放，而这也将成为本土创新药企持续发展的一大关键。

除此之外，Biotech企业需要做好理性的战略规划。董慧慧指出，在当前的艰难情况下，Biotech企业需要冷静思考并重新规划自己的战略定位。从研发到把药一粒一粒的生产出来，对于多数由科学家创始并以研发人员为主体的Biotech公司来说，无异于需要基因重塑，成功率非常低。

因此，建议在新的形势下，重新思考并把自己定义为优势细分领域的Biotech公司，在适当的研发阶段就将后续的研发或商业化运营权转移给下游企业或大型药企，只赚自己擅长的这一环节的钱，并在这样的战略定位下，考虑部分非核心管线的license out、出售非核心资产和部分房地、控制低效成本以支持少数核心研发管线、确保现金流，从而度过寒冬。

“只有在这样的情况下，Biotech企业才能通过自己的从研发到运营到财务数据的一系列改善，来说服一级和二级市场，最终迎来企业自身和整个行业的良性发展。”董慧慧说，战略是决定医药企业成败的核心因素，Biotech布局企业要基于自身情况和对细分市场的深度理解做出判断。与此同时，机遇适合每个企业的发展战略差异性很大，而且不是一蹴而就可以制定形成的，往往是长期化的规划。因此，企业需要做到以下两点：

一方面，直面新时代的市场环境下研发的意义。行业迭代属性在这几年明显加速，可能有的药专利期没过，效果更好的竞品已经出来了。从国内情况来看，国家对创新药、创新器械在医保谈判中是适当鼓励的，仿制药基本来说已经没有利润空间。无论是市场的变化，还是政策的倒逼，都让中国药企只有猛砸研发、猛抓研发这一条路可走；

另一方面，加速提升公司在国际市场的核心竞争力。国内很多头部药企，管线都是中国、美国同时申报，而国内新药的审批流程已经和国际趋同，未来随着研发实力的累积，获得国际市场的认可对中国药企开辟第二收入曲线意义非常重大。

“源头创新、差异化创新、多维度创新是我国创新药走稳国际化路线、避免恶性竞争的王者之道。”董慧慧强调。