CMF月度报告发布，多位经济学家联合解析当前宏观经济形势

本文字数：7456字

阅读时间：19分钟

9月17日，CMF宏观经济月度数据分析会于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“回暖迹象渐显的中国宏观经济”，来自学界、企业界的知名经济学家缪延亮、邢自强、何海峰、王涵、谭卓、王晋斌联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院常务副书记、中国宏观经济论坛主要成员王晋斌代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、回暖迹象渐显的经济指标

二、经济回暖中需要关注的问题

三、相关思考与政策建议

一、回暖迹象渐显的经济指标

1、物价边际回暖

8月份，我国CPI由降转升，同比增速为0.1%。其中，服务价格同比上涨1.3%。CPI环比上涨0.3%，连续两个月环比实现正增长。由于食品中畜肉类价格下降了10.5%，影响CPI下降约0.36个百分点。考虑到去年8月份基数相对较高，再剔除畜肉类价格下降的负面影响，8月的CPI同比增速近0.5%，物价边际回暖迹象明确。

从环比角度来看，8月份，除食品烟酒之外，其他7大类价格环比四涨一平两降，明显好于6月份的两涨五降。因此，从需求端来看，物价同样边际回暖。

从PPI来看，8月份，工业生产者出厂价格和购进价格环比都呈现正增长。尽管环比上涨幅度不算大，同比还是负增长，但这是今年3月以来，我国工业生产者出厂价格和购进价格首次出现环比上涨，出现回暖迹象。

2、社会消费品零售总额边际回暖

8月份，社会消费品零售总额为3.79万亿元，同比增长4.6%，环比增长3.2%，复苏态势良好。其中，除汽车以外的消费品零售额为3.38万亿元，同比增长5.1%，汽车销售增速整体放缓。1-8月份，社零总额同比增长7.0%，比较符合预期。分区域来看，8月城镇消费品零售总额同比增长4.4%，乡村同比增长6.3%；1-8月城镇消费品零售总额累计增长6.9%，乡村累计增长7.6%。城镇消费品零售额占社零总额的85%左右，维持了相对较好的增长，对社零的增长有明显的拉动效应。8月份社零增速较6、7月均有增加，由于去年9、10月的基数较低，预期未来几个月社零总额边际回暖的趋势是比较明确的。

从分类项的销售情况来看，消费总体回暖趋势明确，但存在结构性分化。与房地产有关的销售相对疲软，1-8月份，建筑装璜零售额同比下滑7.8%，家具类零售同比增长3.4%，这与前期的政策调控及高房价，还有当前房地产市场相对疲软有关，也是比较正常的情况。值得关注的是，耐用品的消费呈现疲态，比如1-8月通信器材、汽车的销售额同比增速都在5%以下，尤其是8月汽车销售额同比增速为1.1%。后期需要采取相应措施，尽力让耐用品消费持续增长。

3、工业增加值边际回暖

8月份，我国工业增加值同比实际增长4.5%，高于前三个月，环比增长0.5%。整体来看，生产端处于恢复状态，但恢复不平衡。8月份，在41个大类行业中，有23个行业的增加值同比保持正增长，而今年上半年有26个行业增加值同比增长，这说明虽然工业增加值同比增速有提高，但存在行业分化。总量有所增长，但保持正增长的行业数量有所下降，表明这是一种不平衡的修复。

4、制造业PMI边际回暖

制造业PMI持续上升，从5月的48.8%上升到8月的49.7%。8月份，大中小型企业的PMI都出现上涨，表明制造业PMI的回暖是整体性的。在构成PMI的五个分类指标中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间都高于临界值，尤其是新定单指数近5个月来首次超过50%的临界点。制造业PMI也有明显的回暖迹象。

5、进口数量指数边际仍在回暖区域

今年以来，我国进出口承压。前8个月按照人民币计价的进出口总额同比微降0.1%，按照美元计价同比下降6.5%。8月份，以人民币计价的进出口总额同比下降2.5%，环比增长3.9%，相较7月有所改善。其中，出口环比增长1.2%，进口环比增长7.6%,增幅较大。由于币值换算问题，按照美元计价的进出口总额同比下降8.2%，其中出口下降8.8%，进口下降7.3%。依照海关的统计数据，从价格和数量来看，中国的出口价格指数从年初的113.1下降到94.5，出口数量指数从115.3下降到96，价格指数和数量指数降幅都比较大。进口方面，我国的进口价格指数从年初的104.1下降到90.9。这表明随着海外通胀下行，进出口价格的下降趋势明显。但从数量角度来看，2月的进口数量指数为110.3，7月为102.4，进口数量指数边际仍在回暖区域，表明国内的需求仍处于回暖区域。

6、社融规模回暖

今年前8个月，人民币贷款增加了1.76万亿，广义货币同比增长达到10.6%，在5%增长率和0.5%的通胀水平下，增速并不算低。8月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增800多亿，中长期贷款增加6000多亿，表明央行的一系列降息政策对刺激信贷起到了积极作用。8月社融规模同比增长较多，增量达到3.12万亿，同比多增6000多亿。社融的增长主要是依靠政府拉动。8月份政府债券净融资达到1.18万亿，同比多增8000多亿。专项债发行显著放量，带动政府债券融资大幅增加，增加了社融规模，政策效应显现。

二、经济回暖中需要关注的问题

1、固定资产投资增速偏弱，恢复不平衡

现阶段，从人均GDP的角度看，投资对于创新性增长是非常重要的。投资存在的问题主要体现在以下几个方面：

今年以来投资同比增速持续下滑

全国固定资产投资同比增速从2023年1-2月的5.5%下降到8月的3.2%，呈现持续下滑的趋势。

民间投资意愿还不强

1-8月，民间投资占固定资产投资总额比重接近52%，同比下降0.7%，民间投资的下滑是导致投资增速整体下滑的重要原因。

第三产业投资增速较缓

第三产业投资占投资总额比重达到66.5%，同比增长0.9%，增速较缓。第三产业投资与服务业的就业密切相关，该领域的投资放缓或对就业形成一定的压力。

区域不平衡

东部地区投资同比增长5.6%，是投资增长的唯一来源，中部、西部、东北等地区的投资同比均有下降。

房地产投资持续下滑

房地产投资额同比增速从2023年1-2月的-5.7%下降至8月的-8.8%，占固定资产投资总额的比重下滑至23%左右。2021年房地产开发投资占固定资产总投资比重为27.1%，2013-2021年均增长9.2%。房地产投资的下滑也是固定资产投资下滑的主要原因。

总体来看，我国固定资产投资的增长主要依靠第二产业的拉动。第二产业投资同比增长8.8%，占投资总额的31.3%。其中，工业投资同比增长8.8%，电力、燃气等的投资同比增长26.5%，二者是主要的拉动因素。第三产业中，基础设施投资同比增长6.4%，也是投资增长的重要来源。分区域来看，我国投资额增长依靠东部地区，固定资产投资恢复也呈现区域不平衡的局面。

2、房地产的市场出清功能尚未完全形成

1-8月，商品房销售面积和开发企业房屋施工面积同比都下降7.1%。截至8月末，住宅待售面积接近20%。房地产竣工面积增长较快，“保交楼”政策效果明显。从资金角度来看，房地产开发企业到位资金呈现下滑趋势，1-8月同比下降近13%，其中自筹资金下降23%，降幅最大。自筹资金和内源融资的下降表明房地产企业难以依靠销售住房来获得融资，市场出清功能尚未完全形成。

以上两个表格分别体现了中国东北地区和中西部地区的房地产开发和销售情况。1-8月，东北地区房地产投资额同比下滑26.6%，住宅投资额同比下滑28.8%，销售面积下滑1.7%，销售额下滑8.5%。这表明东北地区的房地产降价销售或者说市场出清机制在发挥作用。但从全国情况来看，房地产销售面积同比下降7.1%，而商品房销售额下降3.2%，下滑幅度小于销售面积，表明全国房地产市场通过降价销售的出清功能并没有较好地实现。目前，我国房地产政策侧重于居民端的购房便利和降低成本，在商品房待售面积近6.5亿平方米，同比增长18.2%，住宅待售面积3.1亿平方米，同比增长接近20%的背景下，除一线城市和热门城市之外，大部分地区都需要通过降价来逐步实现市场出清。8月房地产开发景气指数为93.56，再创新低。这表明市场出清可能是一个中长期的过程，房地产市场将在中长期中呈现“软着陆”。

8月份，全国70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨的城市分别有17个和3个，比上月均减少3个。部分城市销售价格环比上升，主要是一些一线城市和热门城市。三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点。房地产最终还是需要通过降价实现市场资金的回笼，通过市场出清，完成从生产到销售的过程。

近期国家出台了一系列重磅利好政策，对于房地产市场是否见底还不能匆忙下结论。这要取决于居民的购房意愿，房地产企业的财务承压能力，以及政策放松和激励的力度。政策效果立竿见影有难度，因为这三者之间还会有较长的博弈时间。

3、工业企业利润下降幅度收窄，但仍处于负增长区间

1-7月，规模以上工业企业利润同比下降15.5%，降幅相较1-6月有所收窄；规模以上工业企业累计亏损1.05万亿，同比增长13.5%，亏损速度有所放缓，但亏损额还在扩大。1-7月份累计亏损超过了2019年和2020年全年的亏损，也超过了2022年1-7月份0.88万亿元的亏损。整体来讲，工业企业利润降幅收窄，但仍然处于负增长区间。

4、高技术行业投资增速处于高位，增速有所放缓

1-4月，我国高技术投资同比增长14.7%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长15.3%和13.4%。1-8月，高技术投资同比增速降低至11.3%，其中高技术制造业和高技术服务业投资同比增速也分别下降至11.2%和11.5%。1-7月，以人民币计价的高新技术出口同比下降8.8%，出口下降一定程度上可能是导致高技术投资增速放缓的因素。

5、汇率有一定承压，总体能保持平稳

8月份，人民币对美元贬值了1.73%，美元指数上涨1.39%，两者差距不是很大。目前，人民币对美元的贬值主要有两个原因，一是美国货币政策控通胀的效果存在时滞，8月美国CPI同比增长3.7%，核心CPI同比增长4.3%，环比增长0.2%。中国宏观政策效果也存在时滞，因为出台的政策都要经过市场解读、消化，判断政策与之前预期的差异，然后才能进入发挥作用的阶段。中美宏观政策“时滞”是导致近期人民币汇率波动的主因。此外，近期欧元区经济的下行在一定程度上也导致了美元指数上涨。央行出台了一系列的政策，包括提高跨境融资系数、降低外汇储备准备金率、发行离岸央行票据等，这对稳汇率有一定的积极作用。汇率有一定承压，但总体能保持平稳。当前，美联储货币政策对全球的负外溢性仍在持续，可能还会持续较长时间。

6、股市表现与经济回暖之间不匹配

7月24日，中共中央政治局会议提出，要活跃资本市场，提振投资者信心；8月18日，证监会提出，为活跃资本市场，提振投资者信心，未来将采取六大措施；8月21日活跃资本市场的“25条”措施出台。近期，在降低交易成本，放缓IPO，规范大股东减持等方面也不断有政策出台。但是从股市表现来看，8月上证指数累计下跌5.2%，深成指下跌6.5%，科创板下跌5.5%，股市的表现与经济指标回暖之间不匹配，说明这些股市政策尚没有起到提振信心的作用，甚至可能带来了一些负面市场情绪。

三、相关思考与政策建议

8月的经济数据显示，总体上中国经济的生产和需求端都有所修复，回暖迹象渐显。需求端恢复集中体现在物价和社会商品零售总额上；生产端恢复集中体现在工业增加值增速上。国内供需改善还体现在进口数量指数上。失业率相较上个月下降了0.1个百分点，也表明供需有所改善。由于主要经济体控通胀、地缘冲突和经贸摩擦等因素，我国外需仍然面临着一定压力。

在稳增长、提预期、控风险政策密集出台的背景下，政策效应会存在一定的时滞。当前经济回暖迹象明显，但还需进一步稳定和提升内需。

1、政策出台要充分考虑市场预期值

出台的政策超过市场预期能推动预期持续改善，发挥其相应的作用。比如，当前出台了很多有关股市的政策，如果过于侧重交易层面的改变，政策效果可能不及预期。

2、继续稳定消费和消费预期

今年以来，居民支出增长超过了收入增长，消费的内生潜力得到了释放。上半年，全国居民人均可支配收入实际增长5.8%，人均消费支出实际增长7.6%。为了稳定消费预期，各地出台了很多政策，对于稳定消费起到了积极的作用。

3、明确鼓励房地产开发企业降价销售，通过市场出清实现财务资金回笼

通过较大幅度地降价销售，才能能够实现房地产的资金回笼。目前有不少地方的房价都在降低，但还没有明确鼓励降价销售的政策出台。

4、关注汽车生产和销售

1-8月份，汽车投资同比增速很高，达到19.1%，而国内汽车销售同比仅增长了4.9%。汽车投资的增长主要依靠出口来消化。1-7月份，我国汽车出口数量增长57.4%，出口金额增长78.5%。其中，电动车出口数量增长107%，出口金额增长168%。近期，包括欧盟在内的部分海外经济体出台了一系列对电动汽车进口的限制，未来要重视汽车的大规模生产和销售之间的匹配关系，避免出现生产和消费不匹配导致的资源错配。

5、需要关注能源价格上涨对企业成本的外部冲击

尽管当前通胀率不高，但企业利润同比增速还是负值。能源价格上涨会进一步挤压企业利润，尤其是8月以来，沙特和俄罗斯减产130万桶/日，导致国际原油价格明显上升，从70多美元/桶上升到目前地90多美元/桶，需要关注其对企业成本的冲击。

6、外部环境复杂多变的情况下要高度重视跨国公司产业的外迁

1-7月份，以人民币计价的外商投资企业出口额下降9.6%，进口额下降9.1%，而整体出口额增长1.5%，进口额下降1.1%。外商进出口增速的降幅明显大于整体进出口的变化幅度。需要高度重视这种产业链的持续外迁风险，稳外资、稳外贸是中长期战略。

7、资本市场可以进行更深层次的改革

要改变股市以融资功能为主的观念，多方位思考金融的功能。用基本制度确立一个以保护中小投资者利益为核心的股市；确保公司大股东以及高管立足长期经营，该企业才有资格在中国股市上融资，从而实现科技-产业-金融之间良性循环，活跃资本市场，提振信心。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“对当前宏观经济形势的判断和分析、对未来宏观经济走势的预测”等问题展开讨论。

兴业证券首席经济学家王涵指出，今年的经济走势很大程度上受到库存周期的影响。1-2月，由于市场对今年的经济增长充满希望，生产和订单出现了反季节性的大幅回升，导致库存累积。3-5月，库存高企和需求恢复间出现了较大背离，导致经济大幅去库存。6月以来，供需趋于平衡。目前，无论是CPI还是PPI都达到了周期底部，未来回升的确定性较高。结构层面上，出口和地产这两个传统的经济动力开始减弱，而新兴高科技产业的增加值开始回升。

政策建议：债务稳存量仍然非常重要；需要从机制层面解决结构性问题；在全球产业链重构的背景下，突破卡脖子技术对于我国至关重要，可以通过利率宽松、财政产业投入力度加大和资本市场建设三管齐下，更好地建设现代化产业体系。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，8月的数据表明当前经济有企稳回升的迹象，但由于中长期内，中国面临着债务、人口、通缩、逆全球化等挑战，需要出台更加及时和有力的一揽子宏观宽松政策，从而助力调整经济结构，防范金融风险。

中国并没有陷入类似日本九十年代的资产负债表衰退。一方面，当前中国的人均GDP不足美国的1/5，潜在增长空间更大；另一方面，在本轮房地产去杠杆引发对投资和消费的影响之前，中国资产价格的整体涨幅比日本更小；此外，中国政府的政策空间仍然充足，尤其是货币和财政政策的协调宽松仍有空间，可以构建一个潜在政策组合五部曲，即再通胀、再平衡、重组、改革、重振民企信心。

国泰君安证券首席经济学家何海峰指出，全球的经济和金融基本盘美国占比较大，因此当美国的经济金融发生比较大的波动时，带来的外溢影响也会比较大。美国大概率会“软着陆”，这将为中国经济创造一个比较有利的宏观环境和金融环境。当前经济处于低谷期，需要寻找增长的新动能。预计中国全年经济增速为5.6%左右，三、四季度的增速会逐渐提升。

政策建议：货币金融政策方面，要注重活跃资本市场，提振资本市场信心；财政政策方面，要理顺中央和地方财权事权，有效发挥转移支付的作用；投资政策方面，要大力支持民间投资；外贸政策方面，要进一步稳外资、稳外贸；此外，要大力发展以数字技术为引导的新兴产业，为经济增长提供新动能。

中金公司董事总经理缪延亮认为，股票市场表现的决定因素是人们对于基本面的预期。当前中国的风险溢价处于高位，从根本上讲，主要是因为疫情的疤痕效应和中长期的结构性因素。

当前是逆转基本面和预期相互叠加的负面循环的重要时间窗口。理想路径是通过强有力的政策措施，让居民部门的信心有所恢复，从而增加支出，带动企业部门投资，形成从政策端到居民端再到企业端的良性循环和互动。我们有足够的政策空间和增长潜力，并且资产负债表在经历了过去四十年的持续高增长后，也有足够的韧性。

招商银行研究院宏观经济研究所所长谭卓指出，当前名义GDP的下行幅度超过了实际GDP的下行幅度，这主要是因为价格出现了反常的低迷现象。从今年的维度来看，CPI和PPI在年中都已触底，未来将会迎来温和的上升，但考虑到中长期我国仍面临着供需失衡的格局，因此通胀的中枢相较疫情前可能会有下行。

在当前的大背景下，金融和经济数据的关系出现了一些不同于以往的现象，比如M2增速已经高出名义GDP增速近6个百分点，货币在经济中的流转效率明显下降。一方面，居民的经济行为可能会向疫情前回归，另一方面，居民的金融行为可能难以回归以前的状态。预计未来居民部门的新增存款中枢较疫情前可能会有系统性上升。