招商证券：烈酒具有强生命力 错杀即是买入机会招商证券

▍招商证券主要观点如下：

问题1：经济对烈酒的冲击如何?如何面对经济发展的不确定性?

烈酒与经济非对称，高端化从未“失去”，能够跑赢经济穿越周期：美国烈酒销售量和规模相对经济波动具有较强韧性，而价格结论更清晰，近20年美国高端及以上烈酒销量 CAGR为6.2%,明显跑赢经济和人均可支配收入(2.1%/3.7%)，高端烈酒在许多经济降速年份反而表现出逆势加速态势。成熟饮酒市场欧洲量增放缓，但价格提升逻辑始终持续(00-19年量-3%，价格+约50%)。日本清酒大幅下滑阶段最高端的纯米吟酿酒反而逆势增长，高端威士忌近年来价格也呈现指数型变化。

烈酒具有强生命力，错杀即是买入机会：作为在经济波动具有强韧性和生命力的资产，烈酒大概率跑赢经济增速，同时结构升级路径持续，高端化产品更有机会获得逆势增长，值得高度重视。如果资本市场因为担忧经济问题而错杀，正是买入(尤其是好品牌、好资产)的机会。

问题2：海外经验对中国烈酒市场各价位带启示如何?

超高端可类比奢侈品路径，受稀缺性和渗透率双重影响：高端消费品尤其是奢侈品，发展持续性受稀缺性和渗透率双重影响。一方面稀缺性属性越高，越能保持稳定的增长和(41.25, -0.30, -0.72%)价格扩张，另一方面非饱和渗透率下体现强韧性，97-06 年日本年均家庭可支配收入下滑11%，包和皮革奢侈品销售额却上涨18%。因此产品持续处于低渗透率、高稀缺度(如茅台等高端白酒、年份概念老酒)，是保持高竞争力、持续成长的要义。

中低端自饮价增趋势确定，量的维度重点把握“人货场”变化：海外烈酒多绑定自饮场景，高端化趋势也更适合类比我国中低端自饮。其中宴席场景更讲究面子消费，伴随经济增长和收入提升主流价格带升级方向明确。纯自饮场景社交属性偏弱，品质带动下产品升级是主线。量的维度借鉴海外，品牌发展重点是抓住新兴扩张的消费人群(人)、推广差异化/性价比产品(货)、持续的饮酒场景打造(场)。

次高端企业及商务用酒直接对标海外难度大，但也意味着蕴藏差异化机会：次高端酒适配的企业商务场景和需求特殊，直接对标海外难度大。但这也意味着中国烈酒市场仍然有差异化的机会，中国人饮酒量低、饮用人群少、饮酒场景有限，众多海外烈酒的品类和品牌机会尚未涌现。

问题3：如何展望中国烈酒市场的差异化机会?

白酒产品优质内涵丰富，文化影响力带动中国味道“走出去”：白酒在时间(品牌历史文化、年份属性)、空间(产区概念)、人(精细化生产、传统固态发酵工艺)等方面都体现稀缺特质，产品优质内涵丰富。目前来看，白酒品类和品牌的认知度还比较匮乏，在海外各国已经形成了较为稳定的饮酒文化和偏好下推广难度仍然很大，但这也并非代表着白酒毫无机会。

横向对比来看，白酒本身产品力占优，头部企业有望发挥引领带头作用，持续进行产品推广宣传教育，相关政策法规等的支持也不可或缺，共同助力中国白酒文化在全世界的传播度和影响力提升。

价-提升产品质量，营造稀缺性：参考威士忌、干邑等海外高端烈酒发展，产品稀缺性和品质升级是站稳高端的重要抓手，中国白酒走出去同样需要如此，也相信其中能够持续打造稀缺性文化的品牌，将获得超越市场预期的成长。

量-供给创造需求，期待新赢家的诞生：近年来年轻饮酒群体对于酒吧及特定的威士忌吧接受度不断提升，中国市场威士忌进口额也在快速增长，而其饮用群体画像与传统白酒并不相同，加之中国极大的市场容量，机遇和空间并存。参考海外烈酒全球化-本土化进程，中国市场的烈酒差异化机会同样需要有实力厂商的布局投入和引路人教育。实际上威士忌外其他品类包括中国传统酒类也都有这样的机会，通过产品打磨、场景塑造形成新的饮酒体验、培育新的饮酒文化，供给创造需求，中流击水，期待新赢家的诞生。

风险提示：

海外经济及社会发展差异、海外烈酒需求不足、食品安全风险。