华创证券：白酒业绩确定性强 优选确定性龙头茅台

华创证券发布研究报告称，以茅台为首，当前行业头部酒企管理水平已显著提升，产品端趋向矩阵式布局，渠道体系化数字化等改革加速推进，供给端较以往周期更加“有为而治”，头部酒企或将化解价格和业绩波动性的风险。当前地产、利率、税收等系列宏观政策切实落地，需求和信心得以托底，消费从负循环扭转企稳的信号已现，年内看当前头部企业回款进度均较超预期，渠道指标保持健康，业绩确定性较强。下半年旺季催化增多，行业渐进式改善方向不变，可以乐观看待24年春节刚性消费，看好23Q4备货行情。相关标的：茅台(600519.SH)、老窖(000568.SZ)、汾酒(600809.SH)等。

华创证券主要观点如下：

近期该行观察到行业有两大分歧争议：过去几年需求承压而业绩仍能相对平稳的穿越周期、批价高位盘整亦是久未回落。正因如此，即使板块经过两年的调整，当前估值已回落至较低水平，市场仍有较大争议和担忧，一是担心未来盈利预测仍有下修风险，二是担忧批价仍有大幅回落的风险，针对以上两点分歧该行做出系列研究回应，首篇先对批价问题予以解答：茅台批价波动减弱，如何穿越周期？

透过茅台批价，审视行业框架变化。复盘来看，茅台批价历史上曾三起三落，周期波动性较强，每轮均是在1-2年内快速飙涨达到峰值超越历史高点，峰值大约是上一轮起点价格的3.5倍，峰值过后价格亦是在相对较短的时间内快速回落。然近两三年行业需求承压，但茅台批价及业绩相对稳定，未来是否能延续平稳，同时若茅台周期性减弱，板块内其他酒企能否跟随龙头穿越周期，各价格带在行业新框架中又将走出如何分化的逻辑？也请关注后续系列报告。

追因：茅台批价为何如此坚挺？

供给端：“有形的手”积极作为，影响批价的有效供给并未增加。1）从超级单品到航母舰队：产品结构多元压力分散，普飞得以主动调控保障平稳。过去茅台更多是大单品战略，穿越周期依靠飞天自身放量和修复。当前结构多元，飞天稳价控量，向上增量非标，有力分担收藏礼赠需求；向下发力千元1935，承接飞天价溢出的开瓶需求。2）渠道结构从单一到多元，数字赋能强化管理。公司近年大力发展直营、电商直面C端，满足节点性、多元化需求，数字化加强渠道管理。传统经销渠道严控配额不增量。3）经销商实力与心态今非昔比。受益于经销商实力增强，资金成本和杠杆率下降、茅台配额稀缺性凸显，渠道甩货风险已大大降低。4）普飞的增量都去哪了？普飞的增量主要投放至非500ml标准规格产品及TO C渠道，该行认为公司主动控制，影响批价的有效供给实际并未增加。

需求端：内外均已多元稳定，新需求被开发放大。1）高端坚挺，基本盘稳健。茅台酒消费/社交/收藏/投资四类需求，其中受益于高净值群体占比稳定且抗风险能力更强，高端消费及礼赠需求韧性较强，周期性更强的收藏投资需求早期已得到较好引导，相对稳态。2）场景多元，平滑周期波动。行业层面看，需求结构早已由单一转向多元，消费稳定性更足。普飞需求也可被分为“1499”的大众低频消费与“2800”的商务宴请高频消费两档，公司供给增量基本投放给TO C渠道，满足了很多过去缺失的需求，相当于开发出全新需求增量，该行认为影响批价的总体需求并未明显缩减。

扰动因子短期风险不大。行业外部的政策、舆情、自然条件等短期无虞。

展望：供需关系仍是价格的底层逻辑，期待更加市场化的经营节奏，若公司能做到几个关键点，预计飞天批价将“上有顶，下有底”平稳穿越周期。以上原因分析阐述了飞天价格过去几年波动较小的主要原因，不难发现供需关系仍是底层逻辑，干预手段只能起到辅助作用。未来产能平稳增长和(41.35, -0.45, -1.08%)出厂价的市场化是在业绩释放和供需平衡之间最重要的关键核心，批价波动也源于此。目前产品和渠道结构相对完善稳定，需求端和经销商也更理性稳定，若公司能继续坚持有力控制供给，加快出厂价等经营节奏的市场化，飞天批价或将呈现“上有顶，下有底”态势，围绕2700元中枢小幅波动，稳定穿越周期。

投资建议：业绩和价盘指标有望平稳穿越周期，优选确定性龙头。以茅台为首，当前行业头部酒企管理水平已显著提升，产品端趋向矩阵式布局，渠道体系化数字化等改革加速推进，供给端较以往周期更加“有为而治”，头部酒企或将化解价格和业绩波动性的风险。当前地产、利率、税收等系列宏观政策切实落地，需求和信心得以托底，消费从负循环扭转企稳的信号已现，年内看当前头部企业回款进度均较超预期，渠道指标保持健康，业绩确定性较强。下半年旺季催化增多，行业渐进式改善方向不变，可以乐观看待24年春节刚性消费，看好23Q4备货行情。

首选茅台（业绩确定性强，经营治理全面改善）；老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足），汾酒（估值极具性价比，营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势）。

其次推荐五粮液、今世缘、洋河、古井等公司，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，均建议加大关注。

风险提示：消费复苏进度不及预期、行业竞争加剧、酒企部分改革不及预期。