肖九郎：“汾酒速度”的变局汾酒

高端化、全国化、下一轮竞争，在外部环境变幻莫测时，往往都是前进者的变局。

“有煤老板的地方就有青花汾酒”，晋商在对外宣传中从不吝啬夸赞本省的 优势资源 与文化。

过去几年中，“汾酒速度”在中国 白酒 消费与资本市场中撕开了一条口子，如果继续保持业绩增速，那么收入规模至少有望在2024年冲进行业前三。

未来，前三阵营中将形成酱浓清三大主流香型的多元化格局。

近期， 山西汾酒(253.740, -2.87, -1.12%) 发布2023年半年报数据，营业收入增长近24%，净利润增长超35%，对于一家半年营收近200亿的头部酒企来说，接下来的每一步都将面临更为强大的对手。

从目标来看，汾酒的高端化与全国化尚处于初级阶段；从今年上半年来看，汾酒的高端化与全国化已渐行渐缓。

在山西汾酒前几年的狂飙路上，库存商品占存货比例长期居白酒上市公司首位，近年来占比从2019年超50%已降至40%，如果不能继续保持增速，库存商品势必在酒厂与经销商之间来回堆积。

而要想保持增速去库存，离不开均价与销量的双向提升。

纵向提升上，现任山西汾酒董事长袁清茂强调：“中高端价位带的占位，就是我们必须强起来、立起来的发展线，是让不得、退不得的生存线，是我们不能丢、也丢不起的阵地线。”

横向扩大上，袁清茂认为，如何扩大销售半径是赢得市场的一个关键。在当下，头部酒企进一步推进全国化已是大势所趋，谁能在全国市场沙盘上插上更多旗帜，谁就能在下一轮竞争中脱颖而出。

高端化、全国化、下一轮竞争，在外部环境变幻莫测时，往往都是前进者的变局。

1 经销商量变

2020年开始山西汾酒在省外市场准备选取10个销售额突破5000万元的地级市，设立直属管理区。长江以南成为省外扩张计划中的重点， 长三角 与 珠三角 两大超级经济区被划入版图。

与江苏洋河不同的是汾酒地处山西，无论本省还是周边都缺乏经济发达区域的市场支撑，尽管华北地区对汾酒具备一定的品牌认可度，但除了北京地区，北方地区普遍难以实现高端化的快速突破。

清香代表汾酒能在浸满浓香与酱香的环境中开枝散叶吗？

任何一家企业在省外市场扩张阶段，都离不开经销商群体的支持，他们是区域渠道的“布道者”，即使在电商物流极其发达的今天仍然无可替代。

为了吸引更多省外经销商加入、提高经销商积极性，山西汾酒在兵家必争的华东市场打造创新模板。

2018年在浙江组建经销商联合运营平台，并采取不入股仅参与的管理方式，使参与平台运营的其他各方得到更多分红。

这一年浙江样本的积极影响明显，汾酒经销商数量同比上一年大增超1000多家，达到2354家。从此，省外收入占比步入快速扩张区间，助推汾酒2018年营收逼近百亿规模，同比增幅高达48%，创历史新高。

2017至2022年间，山西汾酒经销商数量翻了三倍，增量部分绝大部分为省外经销商群体；2019年全国市场可控终端网点数量突破70万家，截至2023年上半年全国销售网络已经覆盖120万家。

量变背后能引发渠道质变吗？七年近四倍的扩张速度能带来优质的经销商吗？

2 经销商质变

经销商进货能力是自身资金实力、企业产品品牌力与竞争力的 综合 体现。

自2018年开始在浙江组建经销商联合运营平台之后，汾酒曾因经销商数量激增导致经销商平均进货金额出现同比下滑。

2019年，山西汾酒开始实行以厂方为主导、厂商共建的营销模式，地区级、县级经销商为主体，辅以专卖店加盟、直销、电商、 新零售 方式相结合的销售模式。

厂方主导可以保证营销资源集中在主打产品上，厂商共建的优势在于可以实现资源整合，降低成本，增强市场竞争力。

上述模式也一直沿用至今，使得汾酒在经销商层面实现数量扩张的同时，又极大提升了经销商的质量。此后经销商平均进货金额连续四年增长，2022年接近翻番，2023年上半年该数据增幅超过20%，全年有望再创新高。

浙商证券(10.250, -0.09, -0.87%) 点评半年报指出，山西汾酒经销商质量提升，渠道结构有所改善。

汾酒经销商进货能力不断提升的同时，以预收货款为主的合同负债在近年来同样高歌猛进。

山西汾酒在2023年半年报中针对有可能面对的风险提示道，当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。

2023年上半年，尽管合同负债继续保持同比增长，但相较前几年增速已经明显放缓。适度降低增速有利于缓解厂家对经销商的短期资金占用问题，提升经销商的持续盈利水平。

去年底的经销商大会上，山西汾酒管理层也表示，未来将继续坚持构建以提高经销商盈利水平为导向的利润分配机制不动摇。

经销商在产品售卖中得不到足以覆盖成本费用的利差时，便会通过厂家的促消费、陈列费、品鉴费等来弥补利润空间。

白酒行业普遍的高毛利水平足以支撑这样的渠道盈利模式，汾酒也不例外。一旦离开了上述为主的销售费用，省外市场拓展可能将会遇阻。

3 省外市场困局

上述各项数据增长的背后，有两项数据在2023年上半年出现了同比下滑。

山西汾酒在过去五年创造了“汾酒速度”，以广告宣传费、促消费为主的销售费用翻了3.4倍，换来营收翻了四倍有余，省外收入更是翻了6.6倍，占比从2017年的40%扩大至2022年的61%。

今年4月在成都举行的经销商座谈会上，汾酒董事长袁清茂从三个方面对高质量发展进行了阐述，其中明确指出要提高全国化市场拓展速度、全面推进青花汾酒系列的快速发展。

根据2022年半年报相关数据测算，青花汾酒系列产品收入占比超过40%；2023年半年报披露，青花汾酒占比已经达45%以上，据测算接近85亿元，全年有望突破150亿元，就整体产品结构而言中高端产品占比在持续提高。

浙商证券认为，此前对以青花系列为主的部分产品出厂价进行提价，预计提价效果将在第三季度显现，将带动价盘抬升及产品结构升级。

但近年来省外市场高端化进程却越来越赶不上省内的步伐。

随着销售费用同比减少、经销商扩张速度明显放缓，2023年上半年省外市场占比同比减少近三个百分点，今年一二季度省外收入增速也是近几年来首次低于省内收入增速。

但从2017年以来省内销量与省外销量的比值可见，山西汾酒的省外销量增速长期高于省内销量增速。

省内外收入与销量增速数据截然相反背后暴露的是省外高端化的挑战。

从2020年开始，省内每千升售价一直高于省外市场，2019年时省外均价还高于省内市场1.28万元/千升，到2022年反转成省外均价远低于省内3.33万元/千升，且近年来省外与省内的均价价差呈扩大趋势。

在快速扩张过程中，汾酒省外距离省内高端化程度差距变大是未来亟需突破的瓶颈之一。

4 库存高企下的减法

对于业绩数据而言，需要持续的增长；但对于成本、费用、库存等数据而言，下降才是所有企业的共同目标。

但下降又是相对的，高企的库存如果有足够大的销售规模进行消化，那库存高企只是短期现象。

当一家企业收入增速持续高于库存商品增速时，库存压力自然不断降低；反之，则会出现库存承压的现象。

近几年来，山西汾酒在2018至2019年间一度出现收入增速低于库存商品增速的现象。

尤其2019年实现整体上市后，原来上市公司以外的库存资产被划入进来，这一年库存商品增幅超过100%，占整个存货的比例高达51%，创历史最高值。

至今，汾酒库存商品占存货的比例在白酒上市公司中仍高居榜首，但高增长可以化解库存高企带来的担忧。

近三年年报数据测算显示，山西汾酒年平均增速高达30%，2020至2022年间，收入增速均高于库存商品增速。2023年半年报显示，酒类收入同比增长24%，是库存增速的两倍。

只有当收入增速持续高于库存商品增速的情况下，即使库存高企也会逐步进入良性循环。汾酒库存商品占存货比例从2019年超50%降至2020年的40%，并且维持该水平至今。

过去三年，在各大酒企库存商品占存货比例的对比中，绝大部分酒企连升三年，汾酒反而成功做了减法。

2023年半年报显示，汾酒库存商品占存货比例继续下降，库存增速也明显放缓。

华创证券发布研报认为，山西汾酒上半年库存合理较低，终端动销优秀，目前公司回款进度已达70%+。

“汾酒速度”是本轮行业上升周期中的现象级表现，经历过去三年后，行业已经步入新一轮调整期，业绩增幅放缓甚至下滑、库存承压可能将成为未来两三年的关键词。

山西汾酒通过自我改革在上升周期中获得了扩张时机，经销商数量大幅扩张的同时保证了平均进货金额连续四年增长；青花汾酒作为旗舰系列产品也成为产品结构高端化的中流砥柱。

但库存商品仍然高企，如果不能继续保持高增速，未来库存势必承压加大。整体销量、经销商平均进货金额、产品每千升售价逐年攀升速度都在近年来逐步放缓。

从2023年上半年来看，省外市场扩张空间、高端化程度已经接近瓶颈期，侧面来看也有望成为未来的主要增长点之一。

人无远虑必有近忧，“大清香时代”的元年应是省外市场比省内还火爆的时代，今年是不是元年并不重要，但今年一定是变局之年。

企业只有让产品在终端获得消费者共鸣、在渠道让经销商获得超预期回报、在资本市场对股票未来充满想象空间时，才是属于汾酒引领的真正“大清香时代”。