光大证券：白酒半年报亮点较足 龙头份额持续夯实酒企

光大证券主要观点如下：

需求偏弱背景下白酒报表端亮点仍足，龙头具备较强抗风险能力

二季度消费需求仍略显疲软，叠加传统淡季，疫后消费场景的恢复环比一季度有所减弱。23年上半年白酒行业产量同比下降14.8%、板块量缩的趋势延续。但从报表端来看，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒等二季度收入/业绩增长超出此前市场预期。上市白酒企业23Q2总营收同比增幅达到17.2%，环比23Q1提速，主因去年同期基数较低，亦体现出多数上市酒企特别是品牌力/渠道力突出、产品矩阵全面、具有优势基地市场的酒企抗风险能力较强，市场份额或进一步向龙头集中。从不同类型酒企来看，23Q2地产名酒和次高端酒企收入增速表现较优，地产名酒受益于区域优势、大单品在当地流通性较强、宴席场景贡献增量较多；而次高端因去年同期疫情、酒企控货等原因基数较低，今年二季度收入弹性较高，但内部分化较为明显；高端白酒22年以来单季收入增速基本稳定在15%左右、行业波动下保持稳健发展。

费用保持较高投放但费用率控制较好，利润端具备一定弹性

产品结构整体稳中向上，部分酒企在二季度顺应市场需求加大对吨价较低或中档价位产品的投放，原材料、人工等成本波动对季度毛利率有所扰动。酒企费用投放从绝对额角度保持较高水平，从渠道促销转向终端/消费者培育依然为主要趋势，例如宴席政策、扫码红包等力度有所加大，但同时加强精细化管控、辅以数字化手段管理，费用率整体控制较好，剔除费用投放转变影响后毛销差同比提升。利润端仍有一定弹性，品牌相对成熟的高端白酒（茅台、五粮液）利润率较为平稳，次高端和地产酒仍在持续培育品牌，叠加今年行业竞争加剧、酒企采取高费用投入模式，后续需求恢复后有望进入收获期、释放业绩弹性。

回款质量较优，后续进度有望加快

报表账面现金流较为充沛，二季度部分酒企销售回款同比减少或与季度间节奏、渠道调整有关，但整体回款质量依旧较优。截至23Q2末预收款环比Q1有所下降，或与淡季节奏有关，七八月份为行业传统淡季，酒企以去库存、推动动销为主，对回款要求不高，九月将进入中秋国庆回款备货的关键阶段，预计回款节奏将明显加快，全年任务有望顺利达成。

酒企经营策略精进，龙头有望继续夯实市场份额

名酒企业持续推进改革，相较短期量增，更加注重动销质量、渠道秩序与长期良性发展。展望后续，中秋旺季备货即将开启，考虑今年中秋国庆连休，估计宴席、家宴、日常送礼聚饮等场景有望成为亮点。目前渠道环节库存较去年同期虽有所提升，但处于合理可控范围，终端烟酒店库存较低。中秋任务要求下估计回款进度明显加快，实际动销有待跟踪后续表现。同时行业内部竞争或进一步加剧，头部品牌或加大费用投放、冲刺旺季销售，集中度提升的逻辑或继续演绎，龙头公司有望通过夯实份额继续实现较高增长。

风险分析：中秋动销不及预期，行业竞争加剧等。