【招商食品中报总结】白酒经营分化，食品复苏回暖可期——食品饮料23中报总结

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白酒板块，23Q2经营延续高增长，环比略有提速，区域龙头业绩超预期，酒企信心十足，渠道仍在扩张。食品板块，整体需求弱复苏，餐饮低基数下增速较快，细分品类/赛道仍有亮点。大宗成本普遍回落，多数企业压力有所缓解，在弱复苏环境下稳健经营，调整自身，中报加速计提后有望触底回升。投资策略：中报加速计提、政策提振情绪、资金面底部反转，坚定看多。一年维度我们对优秀个股信心满满。对于短期参与行业贝塔型反转，直接锚定三季报。一年维度，白酒预计仍将延续分化趋势，品牌力强的企业旺季走量压力不大，消化库存后安全边际更高，这样的品牌看一年15%-30%回报率，吸引力十足。食品板块，是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分，四季度到明年有反转预期的公司，布局绝对收益。

白酒板块：经营有所分化，区域名酒业绩亮眼。2023年Q2白酒行业收入和净利润同比增速分别为+17.4%/+19.7%，Q2现金回款同比+8.2%，低于收入增长，高端酒和地产龙头酒表现更加稳健，二季度在经济下行的压力下仍保持高增长。分板块来看，高端白酒经营韧性十足，茅台老窖产品结构持续优化，五粮液(165.690, -0.03, -0.02%)淡季主动调整。次高端表现分化，整体产品结构升级停滞，汾酒低基数下业绩高增。区域名酒VS21年收入利润表现最优（两年维度收入/利润cagr18.6%/18.9%），整体环比提速，古井迎驾业绩超预期。不同省份经济活跃度和大众消费恢复程度不同，区域酒企分化明显，徽酒增长中枢25-30%，营收和利润增长亮眼，苏酒增长中枢20%左右，河北、新疆、湖南等区域酒企呈现出不同程度的增速放缓，增速同比基本持平（-5%~5%），区域经济增长水平对地产酒动销影响逐步抬升。从合同负债和回款来看，酒企收款政策整体趋于宽松，汾酒、口子窖(59.500, 0.00, 0.00%)回款亮眼，预收款仍有余力，五粮液、舍得合同负债环比下降，但同比去年快速增长，目标完成确定性强。酒企渠道仍在扩张，对中秋国庆旺季信心十足。

食品板块：中报加速计提，触底回暖可期。二季度整体需求回落，餐饮及供应链板块景气度一般，好在去年基数较低，相关企业表观增速依然突出，日辰、宝立、颐海等公司餐饮端业务Q2分别同比+78%/+50%/+34%。啤酒高端消费场景恢复，利好价格表现。家庭端乳制品、零食、卤味等二季度延续弱复苏趋势，部分具备居家囤货属性的品类受场景多元及高基数影响承压较大。但板块中依然有表现亮眼的细分品类，保健品受益疫后健康需求，景气度延续，零食量贩行业继续快速开店，带动甘源、盐津等小零食二季度高增长，功能饮料、电解质水、无糖茶等细分饮料品类也保持着高景气，消费群体持续渗透。大宗成本普遍回落，多数企业上半年成本压力明显减缓，部分油脂、包材成本占比高的企业成本红利更明显，但也有少数原材料如鸭副、葵花籽价格在持续上涨。弱复苏环境下企业稳健经营，调整自身，比如海天对外持续降低经销商库存，伊利、飞鹤面对小品牌甩货以稳住价盘为第一要务，洽洽部分区域也在6月份主动放弃任务、消化坚果库存。中报虽然有不少食品股低于预期，但能感受到部分公司在弱势环境下加速计提实现业绩触底。

乳制品：液奶需求复苏，结构差异明显。液态奶有所恢复，但是结构差异仍存，白奶明显好于酸奶，高端白奶好于基础白奶。伊利液态奶增速环比改善，Q2金典双位数增长需求承压，蒙牛上半年特仑苏双数增长，基础白奶中高个位数增长，带动大白奶跃居品类第一。奶粉未通过新国标的小品牌甩货去库存，短期行业竞争加剧，伊利飞鹤以控货控价盘为第一要务。利润上蒙牛受益结构升级，利润率提升超预期，伊利重心在优化销售费用效率，广告投放有所下降，毛销差改善。

调味品：基调龙头调整为主，复调B端增速较快。Q2整体需求承压，基础调味品餐饮需求有复苏，龙头海天也在顺势调整，主动控货降低库存，实际动销好于报表增长，中炬包袱较轻，保持稳健增长，内部董事会换届也已经落地。恒顺、榨菜受需求及基数影响，同比下滑。Q2大豆、油脂价格同比下行，成本压力继续缓解。复调B端企业日辰、宝立餐饮渠道低基数下增速较快，C端企业天味、颐海在淡季收缩费用，稳健运营，盈利能力有所改善。

啤酒：消费场景恢复带动结构提升，成本环比改善。23H1啤酒行业规上企业产量同比增长约7%，中高档餐饮、娱乐等结构较好的消费场景恢复带动行业结构提升，次高档以上价位带基本实现15%+增长，吨价增长在中个位数左右。青岛啤酒(92.590, -1.87, -1.98%)中高档以上产品销量同比+15%，经典、纯生等公司聚焦推广的单品在场景恢复下分别+15.5%/+20%。华润次高档以上产品销量同比+26.4%，其中喜力销量实现接近 60%的亮眼增长。重庆啤酒(90.780, -1.01, -1.10%)虽然1664、乌苏H1销量面临一定压力，但在嘉士伯、风花雪月、乐堡、重庆等产品增长驱动下，H1主流产品也实现了11.8%的增长，行业升级趋势延续。成本端看，Q2包材价格下行继续对冲大麦涨幅，主要啤酒企业吨成本涨幅收窄，盈利水平持续改善。

休闲食品：零食量贩维持高景气，卤味单店恢复低于预期。零食量贩店凭借高性价比在各线城市快速扩张，当前行至半程，龙头依然在省内加密、省外跑马圈地。上游零食品牌积极拥抱渠道变化，甘源、盐津多品类、散称模式更契合零食量贩店，该渠道销售额逐月提升，带动Q2增长超预期，大单品模式的洽洽也陆续与多个系统合作十几款SKU。但由于去年瓜子受益囤货基数较高，今年虽有新产品新渠道贡献，Q2仅实现持平，坚果同比增长20%-30%。Q2卤味连锁单店延续恢复趋势，但速度低于预期，绝味老店恢复到19年同期的95%-96%，但新店有所拖累。周黑鸭交通枢纽门店恢复最快，超过21年同期水平，但商圈、社区店相比21年还有缺口。从开店方向上看，今年两家卤味龙头策略上都优先选择高势能网点加密。

速冻食品：大B复苏强于小B，C端高基数下需求承压。速冻食品Q2整体B端恢复好于C端，其中连锁类大B体现出更强的恢复韧性，立高商超渠道和餐饮渠道需求快速复苏，流通饼房（小B）渠道增长略有压力，山姆渠道成熟单品麻薯恢复40%增长叠加新品放量，Q2实现20%以上增长。安井主业维持稳健增长，Q2速冻鱼糜/肉制品/面米制品增速分别同比为+13.6%/+16.8%/+4.2%，B端占比更高的火锅料恢复好于C端商超渠道为主的米面制品，菜肴制品延续较高增长。千味央厨(64.710, -1.67, -2.52%)Q2大B端快速恢复，其中受益于需求恢复以及公司烘焙类主食类产品上新，百胜中国订单收入同比70%以上，H2直营渠道高增有望延续。

投资建议：中报加速计提、政策提振情绪、资金面底部反转，坚定看多。一年维度我们对优秀个股信心满满。对于短期参与行业贝塔型反转，直接锚定三季报。一年维度，白酒预计仍将延续分化趋势，品牌力强的企业旺季走量压力不大，消化库存后安全边际更高，这样的品牌看一年15%-30%回报率，吸引力十足。食品板块，是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分，四季度到明年有反转预期的公司，布局绝对收益。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧

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招商食品于佳琦团队

一、白酒板块：经营有所分化，区域名酒业绩亮眼

白酒板块23Q2延续高增长，环比提速，全年业绩确定性增强。2023年Q2白酒行业营收838.7亿元，同比+17.4%，净利润301.5亿元，同比+19.7%，在22Q2基础上实现了较高速的增长，且环比提速，利润端延续高增，实现20%增长。2023年Q2现金回款900.6亿元，同比+8.2%，回款低于收入增长，二季度在经济下行的压力下仍保持较高增长，全年任务完成确定性强。

两年维度：23Q2vs21Q2 CAGR，分价格带表现： 

区域名酒收入增速18.6%>高端白酒增速15.9%>次高端增速9.7%；

区域名酒利润增速18.9%>高端白酒增速17.7%>次高端增速11.1%；

单年维度：23Q2vs22Q2，分价格带表现：

次高端收入增速21.9%>区域名酒增速21.3%>高端白酒增速16.9%；

次高端利润增速36.0%>区域名酒增速26.2%>高端白酒增速18.4%；

高端白酒经营韧性十足，茅台老窖产品结构持续优化，五粮液淡季主动调整。茅台23Q2收入利润再超市场预期，尽显公司经营韧性，单季度收入利润增速均超20%，半年度营收增速创5年新高。茅台酒同比+21.1%，接近系列酒增速，带动产品结构持续优化，直营占比环比下降与系列酒增速放缓有关。五粮液淡季主动调整，在经济下行的压力下调整市场策略，主动减少经销商款发货压力，Q2单季度增速放缓，实际动销好于表观增速，回款进度也显著快于公司增长目标，公司现金回款23H1同增37.0%，全年双位数经营目标不变。老窖收入超预期，春雷行动带动高低度国窖强势增长，特曲、低度国窖提价推动吨价提升，Q2营收、利润分别同增30.5%/27.2%，业绩弹性持续释放。

次高端表现分化，汾酒低基数下业绩高增。汾酒青花系列高增，进一步拉动产品结构升级，季度间节奏调整省内增速快于省外，下半年省外有望发力，Q2预收款充足，全年任务有望超额完成。舍得中档酒增长15%慢于整体，结构略有下降，省外核心市场增速较明显，重庆、上海等潜力市场的开拓持续推进，23H1净增加247家经销商，新进经销商助力省外新市场开拓。酒鬼酒(96.280, -0.62, -0.64%)控货力度加大收入同比下滑，省外市场改革阵痛期，渠道改革成效初显，核心产品批价触底回升，动销恢复待观察。

区域名酒整体环比提速，不同省份表现仍有分化，古井迎驾业绩超预期，两年维度收入利润表现最优。两年维度下，区域名酒收入和利润端增速领先（两年收入/利润cagr18.6%/18.9%）。不同省份经济活跃度和大众消费恢复程度不同，区域酒企分化明显，徽酒增长中枢25-30%，营收和利润增长亮眼，苏酒增长中枢20%左右，河北、新疆、湖南等区域酒企呈现出不同程度的增速放缓，增速同比基本持平（-5%~5%），区域经济增长水平对地产酒动销影响逐步抬升。分酒企看，古井业绩超预期释放，Q2收入同增26.8%，利润同增47.5%，安徽市场需求恢复较好，结构提升明确，古16受益宴席快速放量，上半年同比增长30-40%。洋河Q2收入同增16.1%，天之蓝、水晶梦在居民消费带动下恢复较快增长，海之蓝高基数下表现稳健，省外市场加速开拓，业绩增长稳健。今世缘(64.480, 0.32, 0.50%)延续K型增长，100-300元价格带的淡雅、单开带动特A类增速快于整体，V3受益于省内600元价格带升级，带动特A+类增长26.5%，省内苏中、苏南继续突破，省外贯彻聚焦策略，Q2营收/利润分别同增30.6%/29.1%。口子窖高档产品贡献主要增量，年初兼系列战略新品上市，二季度兼系列在省内已经完成铺货，省内增长势头较好，省外加大招商力度。迎驾贡酒(77.000, -0.30, -0.39%)受益于洞藏系列的快速放量，产品结构提升显著，带动毛利率提升，洞9和洞16增速高于洞藏系列，享受安徽经济快速发展、大众消费价位带升级红利，收入和利润持续增长。

受中低档产品占比提升影响，次高端毛利率承压，高端结构稳定，区域酒结构优化毛利率提升。二季度高端白酒中，茅台、老窖结构稳中有升，茅台生产成本增加，毛利率高基数下回落，受低度产品扫码、产品结构下沉影响，五粮液毛利率同比下降。次高端中，汾酒产品结构稳定，水井坊、舍得中低档产品占比提升，毛利率分别同比-3%、-1.9%，酒鬼酒产品结构保持稳定。区域名酒结构升级明显，毛利率同比改善，洋河、古井受益于产品结构升级，毛利率同比+8.6/+0.8%，迎驾洞9及以上产品快速增长拉动公司毛利率提升7.4%。

高端销售费用投入稳健，次高端分化，区域酒投入力度加大。销售费用来看，泸州老窖(238.090, 0.01, 0.00%)、洋河、今世缘、老白干、酒鬼酒投放力度有所加大，洋河今年公司加大市场促销力度，低基数下使得公司销售费用率上升+6.11pct至16.8%，今世缘23Q2销售费用率同比+3.0pct，主要系公司把部分针对经销商的费用（过去冲减收入）转为扫码红包等直接投向消费者（计入销售费用）。受益于消费者培育效果显现，市场投入费下降明显，汾酒、古井销售费用率分别同比-2.6pct、-4.9pct，部分市场进入收获期。

高端盈利能力稳健，次高端和区域酒净利率分化。净利率来看，高端白酒中茅台五粮液毛利率与费用率同降，净利率保持稳定。老窖受税金影响（税金同比+2.2%）净利率同比下降1.3%。汾酒、古井享受部分市场进入收获期，费用投入下降，净利率同比分别提升3.7%、3.6%。受经济环境影响消费需求承压，部分酒企加大市场投入，净利率有所下降。迎驾受益于产品结构改善净利率提升明显，同比上升5.7%。

全国化酒企持续扩张，区域名酒享受省内结构升级红利，单品放量快速成长。洋河省外持续扩张，省外收入同比+21%，经销商数量同比+552家。古井坚持推进全国化，重点聚焦华北市场，23H1华北/华中/华南分别增长+34.9%/+24.2%/+38.1%，打造一批省外10亿+级别市场。次高端汾酒23Q2省内/省外分别同增41.3%/26.4%，公司不断强化终端管理与拓展，优化经销商队伍，预计下半年省外将引领增长。舍得持续布局精细化地面竞争，积极布局十大新重点市场，Q2省外市场同增30.6%，省外贡献67.2%酒类业务收入，加大市场费用投入应对竞争。

区域龙头酒企结构升级与扩张势能强劲，单商规模持续增长。23H1洋河、古井、今世缘持续扩张经销商队伍，在经销商数量正增长的情况下，经销商平均收入增速更快达+6.2%/18.5%/+21.3%，实现高质量增长。洋河省外经销商增长迅速，23H1末共有省外经销商5476名，今世缘经销商数量同比+5.9%，其中省内数量保持增长，省外经销商有所优化。

次高端整体渠道仍在扩张，重视市场开拓。汾酒重视系列酒的市场布局，主要对系列酒招商。23H1经销商数量增加127家。舍得、酒鬼酒、水井坊等次高端酒企仍在渠道开拓中，舍得和汾酒的单商规模同比仍在增加，水井坊和酒鬼酒的单商规模同比有所下降。舍得23H1末共有经销商2405家，较2022年末净增加247家，新进经销商助力省外新市场开拓。

二、食品板块：中报加速计提，触底回暖可期 

整体需求弱复苏，餐饮低基数下增速较快，细分品类/赛道仍有亮点。今年以来消费场景恢复，需求呈脉冲式复苏的特征，以春节为代表的节假日期间，大众品尤其餐饮板块需求恢复旺盛，但进入二季度淡季整体需求回落，餐饮及供应链板块景气度一般，好在去年基数较低，Q2相关企业表观增速依然突出，例如日辰、宝立、颐海餐饮端业务Q2分别同比+78%/+50%/+34%。啤酒高端消费场景恢复，利好价格表现。家庭端乳制品、零食、卤味等二季度延续弱复苏趋势，部分具备居家囤货属性的品类，如榨菜、宝立空刻、颐海第三方速食，今年场景多元需求放缓，叠加去年高基数因素影响收入承压较大。虽然二季度整体需求是弱复苏，板块中依然有表现亮眼的细分品类，保健品受益疫后健康需求，景气度延续，零食量贩行业继续快速开店，带动甘源、盐津等小零食二季度高增长，功能饮料、电解质水、无糖茶等细分饮料品类也保持着高景气，消费群体持续渗透。

大宗成本普遍回落，多数企业压力有所缓解。成本端而言，整体呈现回落的走势。具体来看：1）原材料：白砂糖延续上涨趋势，同比增幅仍较高，其他原材料价格呈下行走势，其中豆油、大豆、小麦同比降幅均双位数以上。2）包材：Q2包材整体同比仍降幅明显，同比降幅均双位数以上，但环比价格略有上涨。3）运费：运费继续下行，原油6月均价75美元/桶，同比降幅近40%。多数企业上半年成本压力明显减缓，部分油脂、包材成本占比高的企业成本红利更明显，但也有少数原材料如鸭副、葵花籽价格在持续上涨。

弱复苏环境下稳健经营，调整自身，中报加速计提后有望触底回升。Q2在需求弱复苏的态势下，很多企业并没有盲目冲刺任务，制定过高的目标，而是调整自我，理顺渠道。比如海天对外持续降低经销商库存，优化部分小商，力争年内理顺渠道问题，对内调整组织架构、扩充销售团队以适应细分需求，伊利、飞鹤面对小品牌甩货以稳住价盘为第一要务，洽洽部分区域也在6月份主动放弃任务、消化坚果库存。中报虽然有不少食品股低于预期，但能感受到部分公司在弱势环境下加速计提实现业绩触底。经过二季度调整后轻装上阵，叠加7-8月进入暑期后餐饮、出行等服务消费率先回暖，后续中秋国庆旺季催化，预计食品板块报表有望在中报触底，三季度迎来业绩拐点。

分板块看：

乳制品：液奶需求复苏，结构差异明显。液奶需求复苏，结构差异明显。液态奶有所恢复，但是结构差异仍存，白奶明显好于酸奶，高端白奶好于基础白奶。伊利液态奶增速环比改善，Q2金典双位数增长，基础白奶小幅增长，安慕希下滑有所拖累，其他板块奶粉、冷饮对收入拉动贡献Q2有所下降。蒙牛上半年特仑苏双数增长，基础白奶中高个位数增长，带动大白奶跃居品类第一，鲜奶高端产品每鲜语继续保持双位数增长，高端领域进一步夯实地位。奶粉未通过新国标的小品牌甩货去库存，短期行业竞争加剧，伊利飞鹤以控货控价盘为第一要务。利润上蒙牛受益结构升级，H1毛利率同比提升1.8pcts，带动净利率提升1.1pcts，利润率提升超预期，伊利重心在优化销售费用效率，广告投放有所下降，Q2毛销差改善0.41pct。

调味品：整体需求承压，B端增速较快。基调龙头调整为主，复调B端增速较快。Q2整体需求承压，基础调味品餐饮需求有复苏，龙头海天也在顺势调整，主动控货降低库存，实际动销好于报表增长，公司力争年内理顺渠道。中炬包袱较轻，保持稳健增长，渠道有序扩张，内部董事会换届也已经落地。恒顺、榨菜受需求及基数影响，同比下滑。Q2大豆、油脂价格同比下行，成本压力继续缓解，中炬、恒顺毛利率均有所改善，海天受结构影响毛利率率略下滑。复调B端企业低基数下增速较快，日辰食品加工渠道恢复正增长，餐饮渠道同比增长78%，整体业绩环比改善，宝立新进入costco、山姆等渠道，B端增长50%，C端空刻同比略有下滑。C端企业天味、颐海在淡季收缩费用，稳健运营，天味经销商渠道基本持平，定制餐调及电商高增，广告及市场推广费用主动收缩，净利率同比提升。颐海第三方收入下滑，主要受方便速食拖累，中式复调及火锅底料表现稳健，关联方业务如期复苏，成本回落叠加费用收缩，盈利能力显著改善。

啤酒：消费场景恢复带动结构提升，成本环比改善。23H1啤酒行业规上企业产量同比增长约7%，中高档餐饮、娱乐等结构较好的消费场景恢复带动行业结构提升，次高档以上价位带基本实现15%+增长，吨价增长在中个位数左右。青岛啤酒中高档以上产品销量同比+15%，经典、纯生等公司聚焦推广的单品在场景恢复下分别+15.5%/+20%。华润次高档以上产品销量同比+26.4%，其中喜力销量实现接近 60%的亮眼增长。重庆啤酒虽然1664、乌苏H1销量面临一定压力，但在嘉士伯、风花雪月、乐堡、重庆等产品增长驱动下，H1主流产品也实现了11.8%的增长，行业升级趋势延续。成本端看，Q2包材价格下行继续对冲大麦涨幅，主要啤酒企业吨成本涨幅收窄，盈利水平持续改善。

休闲食品：零食量贩维持高景气，卤味单店恢复低于预期。零食量贩店凭借高性价比在各线城市快速扩张，当前行至半程，龙头依然在省内加密、省外跑马圈地，零食很忙门店数突破3000家，赵一鸣零食、零食有鸣门店数均突破2000家。上游零食品牌积极拥抱渠道变化，甘源、盐津多品类、散称模式更契合零食量贩店，该渠道销售额逐月提升，带动Q2增长超预期，大单品模式的洽洽也陆续与多个系统合作十几款SKU。但由于去年瓜子受益囤货基数较高，今年虽有新产品新渠道贡献，Q2仅实现持平，坚果同比增长20%-30%。Q2卤味连锁单店延续恢复趋势，但速度低于预期，绝味老店恢复到19年同期的95%-96%，但新店有所拖累，今年二季度成本高位时公司也主动控制营销力度。周黑鸭交通枢纽门店恢复最快，超过21年同期水平，但商圈、社区店相比21年还有缺口。从开店方向上看，今年两家卤味龙头策略上都优先选择高势能网点加密。

速冻食品：大B复苏强于小B，C端高基数下需求承压。速冻食品Q2整体B端恢复好于C端，其中连锁类大B体现出更强的恢复韧性，立高商超渠道和餐饮渠道需求快速复苏，流通饼房（小B）渠道增长略有压力，山姆渠道成熟单品麻薯恢复40%增长叠加新品放量，Q2实现20%以上增长。安井主业维持稳健增长，Q2速冻鱼糜/肉制品/面米制品增速分别同比为+13.6%/+16.8%/+4.2%，B端占比更高的火锅料恢复好于C端商超渠道为主的米面制品，菜肴制品延续较高增长。千味央厨Q2大B端快速恢复，其中受益于需求恢复以及公司烘焙类主食类产品上新，百胜中国订单收入同比70%以上，H2直营渠道高增有望延续。

大众品板块成本压力普遍缓解，小品项上涨与结构影响仍存。23H1由于大宗商品价格有所回落，除白砂糖成本持续上涨外，原材料及包材、运费成本均有不同程度的明显回落，大众品主要企业毛利率有所提升，但拆分季度来看，Q2相比Q1压力环比改善，成本下降更为明显。调味品板块普遍受益与大豆成本下降，毛利率改善，但白砂糖成本上涨对改善幅度有所对冲。海天受产品结构整影响毛利率略微下滑，天味受结构及加大搭赠力度影响，毛利率下降较多。乳制品企业受益奶价下行，盈利能力相对稳定。啤酒板块受益于包材成本下降而毛利率普遍有所提升。油脂成本下降，连锁、零食类企业相对受益，但是小品项的原材料葵花籽、鸭副成本还是较高，但对企业盈利仍有一定影响。展望H2看，近期原材料、包材价格相对平稳，由于去年基数逐步走低，预计成本同比降幅有所收窄。

部分企业主动投放收窄，经营杠杆影响明显。Q2企业费用率变动主要有两个因素体现明显：1）部分企业主动收缩费用投放力度，销售费用率改善明显伊利今年重视广告营销费用的优化，H1广告营销费用率同比下降1.25pcts，、绝味大幅减少广告宣传费用及加盟商补贴，H1销售费用率同比下降4.78pcts、榨菜、天味Q2动销比预期慢，主动控制了地面及品牌费用投放，Q2销售费用率分别同比下降1.4pcts及6.6pcts，。而百润处于大单品放量阶段，广告投入有所增加；2）经营杠杆影响明显，Q2收入增速较高的企业，相对费用率改善更加明显，也带来了利润端的超预期表现，百润Q2在收入高增速带动下，管理费用率同比下降2.7pcts，甘源Q2销售、管理费用率分别同比下降4.2pcts、1.4pcts，净利率同比提升6.3pcts，而需求承压，收入增速下滑的企业，则相对受固定开支影响较大，费用率被动抬升影响盈利能力，恒顺受收入下滑影响，销售费用率提升0.7pct，桃李销售费用率、管理费用率均提升0.5pct。

三、投资建议：中报加速计提、政策提振情绪、资金面底部反转，坚定看多 

政策面：本周多项政策超预期，市场整体情绪提振。财政部、证监会为活跃资本市场推出一揽子政策，涉及降低印花税、规范减持行为、调整IPO与再融资等内容。周四晚金融管理部门再次发布调整优化住房信贷政策的通知，近期多项政策叠加下，市场情绪有积极改善。

资金面：白酒资金面触底反弹，边际利好带来反转概率大幅提升。从公募基金二季度持仓来看，虽然主动基金整体持仓占比达9.6%，但是公募持仓剔除茅台底仓、剔除五粮液老窖洋河汾酒古井前二十大主动管理人，仓位只有1.4%左右，这个数据是低于18年三季度1.5%的。北向持续近期持续流出，外资情绪较为悲观，但由于整体外资配置本身偏低，前段大幅流出后，边际负向效果较为有限。我们判断白酒资金或已触底，边际利好带来反转概率大幅提升。

中报和基本面：加速计提，三季度有望呈现回暖。中报来看，食品股不少低于预期，但是能明显感到有部分公司，在弱势环境，加速计提实现业绩触底。并随着业绩的miss，股价回调斜率加速，逐渐回到估值低位。虽然整体需求仍然弱复苏，但是报表可能在中报见底后，三季度业绩呈现回暖趋势，估值快速消化后，我们对于大众品板块整体不再悲观。

后续展望：大胆判断中秋“小”旺季超预期。中秋已经不再是“大”旺季，此前几年的旺季振幅越来越小，但是今年我们判断需求恢复的脉冲属性更强。这在春节的餐饮、五一返乡、七八月旅游和升学宴等已经验证，居民消费的回补行为能够加大旺季振幅。由于整体需求七八月继续呈现弱复苏，投资者普遍对中秋有低预期，我们大胆判断中秋需求好于想象。同时，由于政策密集出台，持续低迷的B端需求，在产业预期层面或许能有一些改善。

投资策略：如前述，资金面底部、政策情绪面抬升、中报加速计提，股价大概率板块处于拐点。一年维度我们对优秀个股信心满满。对于短期参与行业贝塔型反转，直接锚定三季报。一年维度，白酒预计仍将延续分化趋势，品牌力强的企业旺季走量压力不大，消化库存后安全边际更高，这样的品牌看一年15%-30%回报率，吸引力十足。食品板块，是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分，四季度到明年有反转预期的公司，布局绝对收益。

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数(3812.0283, -8.29, -0.22%)为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

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