中银证券：给予口子窖买入评级口子窖

中银国际证券股份有限公司汤玮亮,邓天娇近期对口子窖(59.560, 0.06, 0.10%)进行研究并发布了研究报告《产品换新，大本营市场表现较好，上半年营收增速较快》，本报告对口子窖给出买入评级，当前股价为59.67元。

口子窖(603589)

口子窖公布2023年半年度报告。 1H23公司实现营收29.1亿元，同比增26.8%，归母净利 8.5 亿元，同比增 14.6%，基本每股收益 1.41 元/股。 2Q23 公司营收及归母净利分别为 13.2 亿元、 3.1 亿元，同比分别增 34.0%、 22.8%。 2 季度末公司合同负债 7.3 亿元， 环比 1Q23 增 2.8 亿元。 产品换新，大本营高增，上半年营收增速较快，维持买入评级。

支撑评级的要点

上半年产品换新经销商积极进货，大本营市场快速增长。 （1）分产品来看， 1H23 公司高档白酒营收 27.7 亿元，同比增 28.1%，收入占比 97.0%，同比提升 2.9pct。其中 2Q23 高档白酒营收 12.6 亿元，同比增 36.4%，收入占比 97.3%，同比提升 3.5pct。 2 季度公司营收实现高增，我们判断由于公司产品换新，老品年份系列产品经销商积极进货。此外，新品兼香系列（兼 10、兼 20、兼 30） 2 月底上市，我们判断 2 季度新品完成首轮铺货， 带来部分增量。（2）分区域来看， 1H23 省内、省外营收分别为23.9 亿元、 4.6 亿元，同比分别增 31.4%、 7.2%，其中省内收入占比 83.8%，同比提升 3.0pct， 公司享受到了安徽经济快速增长的红利。单 2 季度来看，省内、省外营收分别为 10.7 亿元、2.3 亿元，收入增速分别为 31.1%、56.1%，省外收入占比同比提升 2.4pct。 2 季度省外提速明显， 一方面上年同期基数较低，另一方面省外加速招商。（3）从经销商数量来看，上半年经销商合计 904 家， 同比增 45 家， 其中省外经销商 416 家，环比 2022 年末增加 35 家。 （4） 2 季度末公司合同负债 7.3 亿元， 环比 1Q23 增加 2.8亿元，上年同期增量为 0.2 亿元。

2Q23 归母净利率同比降 2.2pct，延续了 1Q23 的下滑趋势。 2Q23 公司毛利率同比降 1.5pct 至 70.5%，我们判断与公司渠道改革，叠加新品推广，货折增加有关。 费用率方面，期间费用率同比变化不大。 受毛利率下滑的影响， 2Q23 归母净利率 23.6%，同比降 2.2pct。

估值

公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。 根据中报， 我们调整盈利预测，预计 23-25 年 EPS 分别为 2.99、 3.52、 4.05 元/股，同比分别增 15.6%、 17.8%、 15.0%，维持买入评级。

评级面临的主要风险

省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有27家机构给出评级，买入评级18家，增持评级9家；过去90天内机构目标均价为72.02。

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