深度*公司*洋河股份(002304)：产品结构持续升级 省外市场表现较好洋河股份

支撑评级的要点

1H23 产品结构持续升级，全国化扩张有序推进。（1）分产品来看，1H23公司中高档酒(出厂价≥ 100 元/500ml)实现营收190.5 亿元，同比增17.6%，收入占比88.8%，同比提升1.3pct。普通酒营收24.1 亿元，同比增3.8%。量价拆分来看，1H23 公司销量及吨价分别增8.7%、6.6%。我们判断受益于核心市场的宴席需求恢复和消费升级，梦3 水晶、天之蓝较好的承接了海之蓝及以下价格带的升级需求，增速快于蓝色经典其他产品。梦6+所处价格带受外部环境影响较大，为了保证渠道利润及经销商积极性，上半年公司对梦6+执行控量挺价，对价格进行重新梳理。（2）分区域来看，1H23 省内营收96.3 亿元，同比增10.2%，收入占比44.0%，省外营收122.4 亿元，同比增20.4%，收入占比56.0%，同比提升2.4pct。

公司省外市场表现较好，收入占比持续提升。毛利率来看，省内、省外市场毛利率分别为75.6%、78.1%，同比分别提升2.0pct、1.9pct。我们认为梦6+、梦3 水晶、双沟在省外市场目前仍处于市场布局阶段，海之蓝及天之蓝省外市场基础牢固，所处价格带为大众消费核心价格带。

2Q23 归母净利同比增9.9%，低于收入增速，与投资收益减少、销售费用率增加有关。2Q23 公司毛利率同比提升8.6pct 至75.1%，与产品结构提升有关。费用率方面，公司费用政策以终端为导向，随着消费场景的恢复，加大宴席及红包扫码政策投放，2 季度公司销售费用率16.8%，同比提升6.1pct。管理费用率同比降1.7pct 至6.5%。1H23 投资收益为1.9亿元，同比降35.7%。受销售费用率下降和投资收益变化影响，2Q23 公司净利率承压，同比降1.7pct 至30.7%。

估值

公司产品及渠道改革基本完成，组织架构执行扁平化发展，内部沟通效率及落地执行能力较高。结合上半年公司业绩表现，我们调整盈利预测，预计23-25 年EPS 分别为7.29、8.55、9.95 元/股，同比分别增17%、17%、16%，维持买入评级。

评级面临的主要风险

经济恢复不及预期，消费场景缺失，渠道库存超预期。