香港SPAC框架下 Earn-out机制建议

作者:王干文 诺圻资本主席

香港SPAC上市规则框架下,允许SPAC向其发起人授予提成权,亦即Earn-out right,据此,SPAC发起人因提成权行使与发起人股份转换而获发行的继承公司股份总数最多可至SPAC在上市之日已发行股份总数的30%。此前,笔者在有关香港SPAC上市规则修订建议的文章中曾直言,向SPAC发起人授予提成权是一种本末倒置。

20%的发起人股份对SPAC发起人而言已经具备足够的商业诱因,根本无需再向SPAC发起人追授其它实质利益。与此同时,与提成权挂钩之绩效目标能否达成,更多应是有赖于并购目标及其管理团队于SPAC并购交易完成后的表现,而并非取决SPAC发起人。相关绩效目标得以实现时,继承公司层面却要对并购目标公司之原股东形成更多的权益摊薄,实在是难言合理,这非常不利于SPAC吸引优质的并购目标。

并购中发挥绑定利益与风险

在笔者看来,香港SPAC上市规则下,有关Earn-out条款的设定已基本偏离了国际并购市场中Earn-out的通行做法,Earn-out被定位为面向SPAC发起人,或者说并购交易买方一侧的激励,而并非是调节交易对价和弥合交易风险的机制。在此,笔者拟结合国际并购市场有关Earn-out的实操和数据,对Earn-out从概念上进行“正本清源”,并就香港SPAC上市规则如何调整Earn-out的机制和做法附上相关看法和意见。

并购交易中,并购目标估值与交易对价是决定并购交易能否顺利达成的关键因素之一,然而,由于并购交易本身具有相当的复杂性,并购交易双方对并购目标未来发展预期和潜在交易风险等看法不一,进而对并购目标估值与交易对价产生分歧乃时有发生。为弥合并购交易双方于并购目标估值与交易对价上的分歧,更好地促成并购交易,Earn-out作为一种灵活的定价和支付机制乃应运而生。Earn-out,又被称为或有对价支付,是指当并购交易双方对并购目标估值与交易对价存在分歧时,对并购目标估值与交易对价采取“固定对价”+“或有对价”的方式进行确定与支付。亦即,并购交易之买方先行支付双方无异议部分的交易对价,剩余交易对价则依一定期限内完成双方事先设定的绩效目标的达成情况进行确定与支付。

通过设定绩效目标与或有对价进行挂钩,Earn-out在并购交易双方之间形成了一种类似利益绑定、风险分担的机制,极大提升了并购交易的效率和成功率,在国际并购市场上为越来越多的并购交易所采用。

生物科技行业具有研发周期长、投入大、风险高的特点,并购交易之买方往往不愿意一次性支付全部交易对价,于生物科技行业的并购交易中,Earn-out被广泛采用。据SRS Acquiom统计,于2008-2021年期间其服务的295宗生物科技并购交易中,有218宗采用了Earn-out。受疫情及经济不明朗因素增多影响,近年来非生物科技行业的并购交易采用Earn-out的比例亦明显上升。SRS Acquiom 2023 M&A Deal Terms Study(“SRS Acquiom 2023报告”)资料显示,2022年完成的非生物科技行业并购交易中,21%采用了Earn-out,远高于此前2018年的13%(该报告纳入2017-2022年期间完成的2,100宗非生物科技行业私有并购交易样本,其中,于2022年完成的并购交易为400余宗)。

制定绩效目标及考核期限

于美国SPAC市场,De-SPAC过程中如并购交易双方对并购目标估值与交易对价存在分歧,采用Earn-out进行应对处理已是常态。于2022年公布的154宗De-SPAC中,有64宗采用了Earn-out,比例高达42%。

Earn-out安排的关键在于绩效目标的设置,以及于此之上在考核期限内对或有对价及支付触发事件的设定。并购交易双方应结合并购目标所在行业特点、自身发展计划以及估值预期等因素,为并购交易量身制订绩效目标。为避免将来引发不必要的争议,绩效目标对应的定义和表述应是清晰、准确的。绩效目标的设定可以非常灵活,既可以是财务性指标,也可以是非财务性指标。常见的财务性指标有收入(Revenue)、净利润(Net Income)、息税折旧摊销前利润(EBITDA)等,非财务性指标则有新药/新产品研发进度(如临床研发进展或各种里程碑事件)、获得发明专利、取得监管审批、新药/新产品上市等。公开市场上市公司的并购交易中比较典型的非财务指标还有股价表现。上述SRS Acquiom 2023报告资料显示,2022年完成的采用Earn-out的非生物科技行业并购交易中,绩效目标的考核期限大部分不超过3年(完成交割后),或有对价在交易对价总额中的占比中位数为31%,58%的并购交易中包含有多个或有对价支付触发事件,亦即或有对价将相应分多期支付。

港宜优化相关规定接轨国际

香港SPAC上市规则下,Earn-out主要被定位为对发起人的激励,根本无助于弥合并购交易双方在并购目标估值与交易对价上的分歧,相反,其在实操中逻辑是混乱的,还进一步加剧了并购交易双方的利益对立。

De-SPAC是一种特殊的并购交易,SPAC需要在较有限的生命周期内确定并购目标并与其完成并购交易,对推进并购交易的效率有较高的要求。除此之外,SPAC并购目标中不乏有新兴科技企业,其未来发展往往存在较大的不确定性。

基于上述特性,笔者认为香港SPAC上市规则确有必要引进Earn-out,但此Earn-out非彼Earn-out,而应是符合国际并购市场通行做法的作为交易价格调节工具的Earn-out机制。

鉴于香港公开市场上市公司并购交易中鲜少采用Earn-out,笔者建议在香港SPAC上市规则中对Earn-out机制所涉绩效目标、或有对价比例、或有对价支付触发事件、考核期限等有关事项以及会计处理等作出进一步规定,以便在实操中有据可依。

关于诺圻资本(Norwich-Capital)

诺圻资本致力于SPAC发起和上市、收购合并 (M&A)、首次公开上市 (IPO) 以及企业融资,同时提供企业战略及运营咨询服务。通过收购合并、股份购买或交换、资产收购、资本重组、融资及IPO等业务,为中型市场企业创造价值。