国金证券啤酒业中报总结：高端化趋势不改 静待成本红利兑现青啤

国金证券发布研究报告称，今年成本改善主逻辑是大麦降价(对比22Q3的包材降价逻辑确定性、历史验证性都更强)。由于基数高(去年天气热+疫后放开回补)+河北、东北等多地洪水天气拖累+需求疲软，啤酒普遍7-8月销量承压。但高端化趋势不改，且9月起将逐步进入低基数，来年成本预算会逐步明晰，估值切换也有空间(24年PE华润20X、青啤23X、重啤25X)。推荐华润啤酒(47, -0.15, -0.32%)(00291)、青岛啤酒(600600.SH)，关注重庆啤酒(600132.SH)、燕京啤酒(000729.SZ)。

国金证券主要观点如下：

总结：啤酒H1销量均超过19/21年水平;Q2量增普遍在小个位数，吨价环比加速，多个吨价超预期(现饮恢复带动高端环比明显改善，低档、中低档向中高档升级也较顺利)，业绩的扰动更多来自于对成本的判断(但逐季改善趋势未变，只是各家低价包材投入时间有差)。Q2销售费率随着疫后复苏保持微增(都在1pct以内)，并未观察到区域大范围格局恶化现象。预计Q3吨价和升级仍有较好表现;关注Q4销量低基数、大麦成本红利、淡季常态化提价。

销量：1)23H1中大个位数增长，已超疫情前水平。23H1全国规模以上啤酒企业产量同比+7%，23H1华润/青啤/重啤/燕京/销量同比+4.4%/+6.5%/+4.8%/+6.4%;珠江/百威亚太(17, -0.14, -0.82%)中国销量同比+7.5%/9.4%，系去年华东、广东和夜场渠道受疫情影响偏重。2)23Q2全国规模以上啤酒企业产量同比+9%，华润/青啤/燕京销量同比+1%/+2.7%/+2.3%，百威中国、重啤、珠江同比+11%/5.7%/5.2%。1-2月疫情放开回补性消费下，龙头销量普遍明显好于21年、19年;青啤、华润3-4月低基数下销量高增、5-6月平稳，7-8月高基数下销量下滑。剔除基数，从对比19/21年看，3/5/6月销量变动小个位数，4月受天气、备货节奏扰动低预期，7-8月洪水、消费疲软下销量承压。

吨价：Q2吨价环比改善(多家超预期)，系升级进程加快，龙头23H1的ASP上行中个位数左右。23H1华润/青啤/重啤/燕京/珠江/百威中国吨价同比+4.4%/+5.3%/+6.1%/+5.5%;重啤、燕京吨价同比+2.3%/+2.9%，主要系Q1高端恢复偏慢+货折拖累。23Q2青啤/重啤/燕京/珠江/百威中国吨收入同比+5.4%/+4.0%/+5.3%/+5.9%/+7.7%，普遍超预期，系：现饮恢复带动升级，旅游报复性消费下区域品牌获益。23H1华润次高及以上量同比+26.4%、喜力增速近60%;重啤H1疆外乌苏个位数下滑、1664小幅下滑、嘉士伯双位数增长、乐堡+7-8%;青啤中高及以上量同比+15%，白啤同比增速40%以上、经典增速15.5%、纯生+9%。华润H1吨价不及预期，系中档掉量、低档在增长+喜力货折力度加大、星银增速快于经典。由于23年成本压力低，22Q4-23Q1提价力度小，导致价格贡献偏低(1-2pct或以内)。

吨成本：23H1提升小个位数，22Q2普遍改善乃至下降。华润吨成本同比下滑，好于预期，系22H1成本基数偏高，低价包材较早投入;燕京较好系产能、人员优化效益显现。Q2成本压力缓解，23Q2重啤/珠江吨成本同比-0.1%/-0.9%，系产能利用率提升后规模摊销贡献大，叠加Q1提前计提有平滑(全年重啤维持增长2-3%的预期);青岛/百威吨成本同比+2.4%/2.4%，增幅环比缩窄;燕京Q2环比加重系子公司生产原材料重新规范统一。

盈利能力：23H1利润增速普遍为15-25%，23Q2在10-20%。重啤Q2超预期，系：单季吨成本大幅改善+ASP增速超预期;青啤、华润、燕京基本符合预期，华润毛利率上行超预期，但销售费率偏高;燕京系员工安置费用扰动。23H1除重啤外毛利率上升1-3pct;销售费率基本稳定。23Q2青啤/燕京/重啤/珠江销售费率同比+0.2/-1.7/+0.6/+0.9pct，各家普遍恢复费投，但并未出现大范围竞争格局恶化。管理费率稳中有降，燕京系裁员进度加快(全年优化不少于2000人)+员工安置费由年底计提转为分季度(应付辞退福利23H1增加0.86亿，同比+0.55亿)，剔除后H1管理费率-0.3pct。重啤H1所得税率同比-4.7pct系西部大开发优惠税率区域占比提升，预计全年改善程度在1pct左右。

风险提示：区域市场竞争加剧;原材料成本上涨过快;宏观经济下行风险。