硬科技投资挤泡沫 “再持炒作思维将被淘汰出局”

作者： 刘晓洁

[ 以半导体为代表的硬科技投资风起云涌，繁荣也催生了泡沫，项目估值翻倍是常态，“原来可能5个亿的，现在都要10个亿，甚至喊出20个亿”。不少投资人认为，即便当下面临资本寒冬，估值仍然还未回到合理的水平，下降空间还很大。 ]

明善资本创始人张小冬在硬科技领域投资了12年，主要关注新能源、新材料赛道，曾主导光伏企业固德威(136.410, -2.01, -1.45%)（688390.SH）等投资。最近三年他发现，自身团队的竞争对手是以往的几倍，“这个行业现在异常拥挤。”

最近三年，中国股权投资市场的主题转向硬科技，尤其以半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、IT、机械制造几大板块最受投资人青睐，据清科的数据，2023年上半年这几大板块的投资金额占到了总投资额的一半以上。

和利资本创始管理合伙人孔令国曾公开表示，在2014年之前投资半导体几乎没有竞争对手，一个项目拿过来投资人至少可以看半年，可以知道CEO的技术、能力，“但是在过去两年多的时间里几乎没有这样的机会了，听说有钱的基金跟CEO见面谈了一个小时就把1亿元打到人家的账上。”

以半导体为代表的硬科技投资风起云涌，繁荣也催生了泡沫，项目估值翻倍是常态，“原来可能5个亿的，现在都要10个亿，甚至喊出20个亿”。不少投资人认为，即便当下面临资本寒冬，估值仍然还未回到合理的水平，下降空间还很大。

从“土”到“时髦”

在明善资本2015年投资制造业之时，还没有多少投资人关注这个领域，当时张小冬在商学院读书，同学里成功的企业家、投资人很多，“他们都觉得我们特别土，投什么制造业”。

但回过头来看，硬科技投资已经从当初的冷板凳转而成为热风口，到现在，所有投资人已经不约而同转向了这个时髦的赛道，这也导致了近三年股权投资市场深刻的变化。张小冬发现，行业的竞争者已经不是拼专业，而是拼谁的决策快、谁的钱多。

2019年科创板的设立是个分水岭，“比如一个早期项目，我们觉得给一个亿估值已经很好了，但对方上来就要两个亿，最后交割的时候变成了三个亿。”张小冬认为，市场很多行为都有点非理性了，是巨大的泡沫。

中欧资本董事长张俊也长期关注硬科技风险投资，他对第一财经表示，硬科技的泡沫最严重的是在人工智能、半导体领域，以某AI头部公司为例，其市值已经从近2000亿跌到不到500亿，跌破C+轮。

张俊认为，从大的产业高峰来看，中国房地产和互联网的时代已经过去，下一个风口一定是硬科技、核心技术。我们需要扶持一批硬科技企业，但繁荣伴随着泡沫，如当下的人工智能、半导体、创新药等。

张小冬认为，中国的优势还是在制造业，“相比于东南亚，我们有大量成熟的产业工人，中国的制造业仍有竞争力，在未来，我们应该更加注重于基础学科的研究，攻克关键核心技术难题。”

在选定制造业领域时，明善资本也选择了扎根苏州投资产业带。张小冬认为，即便在全中国来说，苏州也是一个制造业发达的地区，这里有几个大的产业，包括装备制造业、新能源、新材料、半导体、生物医药。过去十几年，明善资本和这些企业做朋友，了解其底层逻辑和顶层设计。

“最近十年的那些所谓风口和热点，我们其实都不太清楚，我们不投互联网、不投农业、不投文创，也不投消费，只投拥有核心技术的制造业，也可以说就是现在所说的硬科技，譬如新能源、新材料、智能制造、光电芯片、航空航天等。”张小冬表示，虽然一开始这条路比较困难，但是从一些数据上来看，这个领域仍然可期，中国资本市场A股上市公司近七成都是制造业。

估值还有下降空间

近一年以来，投资市场遇冷，无论是投资还是募资端的金额都在大幅下滑。清科数据显示，2023年上半年，中国股权投资市场募资端受大额基金及外币基金募资放缓影响，新募集基金总规模为7341.45亿元，同比下滑23.5%；投资端，投资金额为2929.65亿元，同比下降42%。

张小冬认为，现在的行业水温已经来到冰点以下，但他表示，市场现在渐渐冷却一点是好事，一些项目可以更沉着冷静地去看。

“在去年年底很多知名大企业里出来的团队，天使轮就开出3亿至5亿美元的估值，在市场上融了一圈之后现在已经降到10亿人民币以下了，大家对自己、对资本市场之间的判断可能会越来越趋于客观和现实。对我们来说这是一个很好的机会。”张小冬说。

国科嘉和高级合伙人陆佳清提到，自己最近接触的一个项目，在上一轮是近50亿，这一轮下调近半，但他认为，对标二级市场目前的估值，仍然有很多项目的估值还远远没有调整到位。

“估值远远没回到合理水平，小部分被迫下降了，但现在估值仍出奇的高，”张俊认为，目前的环境下，是一个回归初心，回归产业本质的好时候。

“我觉得越是这个时候，大家越要把基本功练好，投资团队需要有对行业的深度研究，此外不得不说一个原来不太重视的事情——对国际形势的深刻理解。”张小冬说。

对于一直在硬科技领域投资的“老兵”来说，现在的环境对于他们反而是有利的。

“投资需要的是非常综合的能力，与核心管理团队的基因、知识结构、行业认知、产业资源和经验等密切相关，不是招两个硬科技的博士搭一个团队就能解决问题的，如果既不懂技术，又不来自产业，很难判断行业趋势。”陆佳清提到。张小冬也表示，尤其对于刚从互联网转向硬科技的投资机构来说，投资经验是不可复制的。

当下，规模收缩的投资市场正在进行大洗牌，股权投资基金管理人出清加速。上半年中基协发布《私募投资基金等级备案办法》及配套指引，并于5月正式发行，股权投资基金管理人登记数量出现较大幅度的下滑，注销数量创下历史新高。据清科数据，2023年上半年共218家基金管理人完成登记，仅为去年同期的六成左右，同期注销机构数量达到1313家，约为当期新登记管理人数量的6倍。

截至2022年底，在中基协备案的中国股权投资基金管理人数量约1.4万家，张小冬表示，“这里面有很多基金是募不到第二只基金的，而能募到第二只基金的这些机构里面，真正能够赚得到钱的也就大概10%的机构，年化收益能够超过20%的，可能只有3%~5%。”

“我们这个行业没有常青树，前几年雷声很大的，后面都不见了，在2013年之前和我们在长三角一起看项目的很多机构都不见了。”张小冬感慨。

“大浪淘沙，留下来的一定是金子。”张俊认为，现在的资本寒冬还会出清一批缺乏产业技术专家团队的机构，有些人以二级市场炒作互联网和房地产的思维来炒作一级市场，他们都会被淘汰出局，“硅谷做了61年了也才有5000家VC，中国有1.4万家，对比硅谷，行业还有很大的洗牌空间。”