【招商食品】老白干酒：竞争加剧短期承压，武陵势能向好净利润

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公司发布了2023年中期报告，23Q2营收12.29亿元，同比+10.0%；归母净利润1.15亿元，同比+18.5%；实现扣非净利润0.96亿元，同比+14.5%。还原Q2单季度0.18亿股权激励费用后，23Q2净利润同比+26%，现金流及预收款表现良好。Q2高端酒重返增长同比+22%，带动毛利率提升，销售费用大幅增加。测算武陵酒Q2同比+30%以上，文王增势良好，河北地区相对增长较慢。河北竞争加剧，公司控货加大投，武陵酒势能向好，下调22-24年每股收益为0.72元、0.97元、1.32元，维持 “强烈推荐”投资评级。

Q2收入利润10%/19%低于预期，现金流及预收款表现良好。23H1公司实现营收22.3亿元，同比+10.2%；归母净利润2.17亿元，同比-40.2%，主要系去年同期公司收到政府拆迁补偿款，资产处置收益基数较高；实现扣非净利润1.9亿元，同比+23.1%。23Q2营收12.29亿元，同比+10.0%，公司加大控货力度维护市场良性，库存较一季度继续下降；归母净利润1.15亿元，同比+18.5%；实现扣非净利润0.96亿元，同比+14.5%。还原Q2单季度0.18亿股权激励费用后，23Q2净利润同比+26%。23Q2销售回款11.37亿，同比+24.9%，Q2合同负债18.7亿，同比+1.7亿，现金流及预收款表现良好。

Q2高端酒重返增长同比+22%，带动毛利率提升，销售费用大幅增加。23H1/23Q2公司毛利率67.2%/68.6%,同比-1.0%/+2.0%，二季度高端酒重返增长带动毛利率单季度提升。23Q2公司高档酒/中档酒/低档酒分别实现收入6.6/3.0/2.4亿元，同比+22.2%/+12.0%/-3.5%，甲等15、甲等20的增速在10-20%。23H1/23Q2公司销售费用率30.8%/34.9%,同比-2.5%/+4.4%，Q2消费费用增多主要系公司加强与消费者的互动交流，提升品牌形象，终端动销活动较多所致。23H1市场推广费0.5亿，同比+59%。23H1/23Q2公司管理费用率9.5%/8.0%,同比+0.5%/+0.4%，主要系股权激励费用增多，23H1股权激励费用0.36亿，同比+323%。

测算武陵酒Q2同比+30%以上，文王增势良好，河北地区相对增长较慢。分地区来看，23Q2公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入7.0/0.3/1.3/2.7/0.6亿元，同比+4.3%/+37.6%/+21.8%/+34.2%/+24.2%，山东地区与湖南地区贡献主要增量。分事业部，23H1老白干酿酒业/文王/板城/武陵/孔府家实现营收10.5亿/2.5亿/3.4亿/4.3亿/0.7亿，同比+8.6%/+17.6%/+9.9%/+20.3%/+9.4%。截至23H1，公司在河北/安徽/山东/湖南/其他省份的经销商数量分别为1689/162/167/8635/642家，环比Q1分别新增+201/+17/-41/+85/+11家，有望后续发力省内市场，同时赋能省外潜在空间。

投资建议：河北竞争加剧，公司控货加大投，武陵酒势能向好，维持“强烈推荐”投资评级。二季度公司控货清库存，维护市场秩序，短期收入承压。下调22-24年每股收益为0.72元、0.97元、1.32元，本部渠道竞争进入关键期，公司坚持长期主义，加大费用投入力度培育消费者，武陵酒势能向好，收入及利润快速增长，维持 “强烈推荐”投资评级。

风险提示：酱酒调整不及预期、省内市场竞争加剧、人事调整等

附：财务预测表

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数(3791.4912, 26.22, 0.70%)为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券(14.230, 0.02, 0.14%)股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。