23H1 控量稳价，业绩暂时承压。23H1，白酒销量、吨价分别同比-44.1%、+8.7%。分产品，23H1 内参实现收入4.4 亿元（yoy-31.7%），其中销量、吨价分别同比-26.2%、-7.4%；酒鬼实现收入8.5 亿元（yoy-42.5%），其中销量、吨价分别同比-28.8%、-19.2%；湘泉实现收入0.4 亿元（yoy-76.7%）；公司上半年专注于控量稳价、渠道库存去化，导致产品业绩短期承压。23H1 末，公司在华北/华东/华南/华中地区经销商数量分别为221/384/76/530 家，分别较22 年末+20/+61/-13/-50 家，预计在湖南大本营对经销商筛选力度较大，市场秩序向好。23H1 末，公司合同负债为4.5 亿元，环比23Q1 末增长22.0%，同比减少19.5%；23H1 营收、合同负债变化之和同比下滑9.0%；预计下半年合同负债将支撑收入较快增长。
费用率增加，盈利水平有所下滑。23H1，公司毛利率为80.2%（yoy+1.0pct），主要因内参收入占比提升；销售费用率为27.4%（yoy+3.9pct），管理费用率为4.8%（yoy+2.1pct），费用率增加主要因收入基数降低。23Q2，公司毛利率为77.8%（yoy+0.0pct），销售/管理费用率分别同比+2.7/2.0pct。综合，23H1 销售净利率为27.4%（yoy-0.9pct），23Q2 为21.1%（yoy-2.1pct）。
根据半年报，对23-25 年下调年收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为2.80、3.68、4.49 元（原预测23-24 年为3.81、4.85、5.89 元）。
结合可比公司，给予公司23 年35 倍PE，目标价98.00 元，维持买入评级。
风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。
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