酒鬼酒(000799)：营销改革初显成效 期待后续逐季改善酒鬼酒

投资要点

业绩降幅环比收窄，营销模式改革初显成效。上半年公司坚持苦练内功，全面推动经营发展，整体业绩降幅收窄，营销模式改革初显成效，价盘逐步提升、动销全面向好。分品牌来看，23H1 年内参、酒鬼、湘泉、其他系列营收分别同比-31.67%、-42.46%、-76.69%、-17.15%，其中内参系列销量同比-26.23%/吨价同比-7.38%，酒鬼系列销量同比-28.83%/吨价同比-19.16%。分区域来看，湖南大本营市场库存逐步恢复良性，省外库存亦降至合理水平，其中省外核心区域今年压力仍大、需持续聚焦深耕，浙江等新兴市场今年整体仍有增长、价格维护相对更好。经销商数量来看，23H1 末经销商同增188 家至1774 家，前五大经销商客户收入占比约38.07%；上半年完成核心终端签约25472 家，已超去年签约数量，并进一步深化厂商共建，强化终端执行，促进客户库存下沉分销。

费用率阶段性抬升致盈利承压，合同负债仍稳健。23Q2 净利率同比下降2.11pct 至21.11%，其中毛利率同比提升0.02pct 至77.82%，销售费用率同比提升2.71pct 至29.72%，管理费用率同比提升1.97pct 至6.84%，费用率阶段性加大主要系销售规模仍承压、而费用投放仍偏稳健所致。此外，23Q2 末合同负债4.48 亿元，环增0.81 亿元/同减1.08 亿元；23Q2销售回款5.95 亿元/同比-40.30%，经营净现金流-0.83 亿元，去年同期为2.58 亿元，主要系本期销售商品收到现金减少所致。

营销模式改革、区域精耕协同，期待后续改善。营销层面，“酒鬼”将坚定深化费用改革，专项补强动销资源、推动BC 联动销售模式有效落地；“内参”将坚持C 端引领，提高在核心消费者圈层中的曝光率和认知度。

区域层面，在“酒鬼”上半年湖南市场组织架构调整基础上，进一步完善不同产品的运作体系与管理细节；对“内参”进一步聚焦资源、打造重点市场、培育优商。省外选择22 个地级市，围绕客户重点支持圈层活动。

盈利预测：23Q1、23Q2 业绩持续承压、但降幅逐步收窄，随着商务及宴席场景逐季恢复，且基数压力褪去，预计公司营收有望逐季改善。根据最新公告下调盈利预测， 预计公司2023-2025 年营收分别为34.35/43.02/53.27 亿元，归母净利润分别为8.88/11.44/14.38 亿元，以最新2023/8/30 收盘价计算，对应PE 分别为33.7/26.1/20.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。