文/夏虫工作室
核心观点：白云山(30.920, 0.00, 0.00%)表面看半年报实现了营收与盈利双丰收，但实际上，公司盈利质量却在变差，即公司用应收“推高”的营收规模背后是现金流在持续恶化。与此同时，白云山销售费用不增反降背后是旗下子公司出现虚抬药价与套取资金行贿等违规行为。白云山究竟有没有利用“中间商”虚增收入，同时压低销售费用？白云山异常的第一大客户销售数据是否保真？
白云山半年报业绩实现营收与盈利双丰收。
数据显示，2023年上半年，公司实现营业收入约399.7亿元，同比增长7.39%；归属于上市公司股东的净利润约28.11亿元，同比增长8.54%；基本每股收益1.729元，同比增长8.54%。
白云山在半年报中称，公司紧扣“双效提升”的发展主题，坚持“稳中求进”的总基调，统筹抓好各项经营管理工作，全力促进运营效率和发展效益的“双效提升”，实现经营业绩的稳步增长。白云山进一步夯实大南药板块发展根基，公司坚持“一核多元”，扩渠道、拓新品，进一步增强大健康板块发展动能，其中王老吉凉茶继续提升市场铺货率和占有率。
此外，公司还持续推进大商业板块品类拓展和渠道整合，加强零售业务布局。
白云山半年报的真实成绩单又将怎样？
数据与半年报表述难自洽？盈利质量变差
白云山目前的主要业务包括中西成药、化学原料药、天然药物、生物医药、化学原料药中间体的研究开发、制造与销售；西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务；大健康产品的研发、生产与销售；及医疗服务、健康管理、养生养老等健康产业投资四部分。
2022年，公司大商业、大健康和大南药这三大板块，对应业务收入分别为491.31亿元、104.73亿元和104.62亿元，收入占比分别为69%、15%、15%。
半年报业绩整体而言，公司实现了营收与利润双增，但是公司的盈利质量越来越差。
首先，公司盈利与现金流出现背离，鹰眼预警显示，报告期内，白云山净利润为29.2亿元、经营活动净现金流为-7.4亿元，净利润与经营活动净现金流背离；其次，现金流质量越来越差，鹰眼预警显示，近三期半年报，白云山的经营活动净现金流分别为21.8亿元、17.1亿元、-7.4亿元，持续下降。
公司的应收款近年在持续攀升。截止2023年半年报，公司应收款及应收款项融资金融超200亿元，占当期营收收入之比在50%左右。
与此同时我们发现，公司应收款不断加大的同时，公司的存货周转水平却在不断提高。Wind数据显示，2018年，公司的存货周转天数为72天左右，而23年上半年大幅提升至56天。
至此，我们产生以下一系列疑问，这一增一减背后有何玄机？公司是否通过宽松的应收款信用政策进行渠道压货？公司用应收款不断堆高相关营收规模，是否存在相关业绩水分或泡沫风险？
值得注意的是，公司大健康板块为公司核心资产王老吉业务板块业务。王老吉大健康公司收入并未恢复疫情前，2022年其收入为93.49亿元，而2019年其对应收入为102.97亿元。2023年半年报显示，公司的大健康业务70.48亿元，同比增长8.07%。今年能否恢复到疫情前水平呢？
从毛利率看，王老吉的盈利空间或在被进一步压缩。2022年，公司大健康业务毛利率同比减少了3.82个百分点，已经是连续第三年下滑。今年上半年，公司大健康业务毛利率也在进一步下降。与此同时，公司今年上半年的合同负债水平也不及2019年上半年报，wind数据显示，2023年上半年合同负债为14亿元，而2019年同期为16亿元。
财报失真？销售费用与大客户数据之谜
近年来，在过去相当长一段时间内，医药行业的销售费用常常讳莫如深。一些药企销售费用结构中包含回扣部分，导致医药行业销售费用高企的异象迭起，打着科研经费、学术会议等名义的“带金销售”乱象屡禁不止，进而衍生出药价虚高、医疗腐败以及过度医疗等一系列问题。值得注意的是，我们在药企销售乱象系列报道发现，白云山销售费用金额位居行业前列。
颇为引人注意的是，白云山较高的销售费用，近年却呈现出下降态势。即公司营收规模在整体向上增长，但是销售费用金额不增反降态势。
销售费用与营收匹配关系出现异动，究竟是公司降本增效结果，还是另有其他原因？去年一则通报或暴露公司销售费用隐秘的角落。即国家医保局通报白云山虚增药价、套取资金等情形。
国家医保局2022年8月9日通报，2017年至2021年5月，广州白云山天心制药股份有限公司（以下简称天心制药）、广州白云山医药集团股份有限公司白云山制药总厂（以下简称白云山制药总厂）、广州白云山敬修堂药业股份有限公司（以下简称敬修堂药业）等3家药品生产企业为规避“两票制”政策和监管，与下游50多家药品代理商相互串通，对注射用头孢硫脒等87种药品采取用虚高价格采购原料药的方式套现，并向下游药品代理商转移资金。涉及金额巨大，其中部分资金用于行贿医务人员或特定关系人，开展药品违规促销。
通报显示，白云山套现的主要操作方式是，药品生产企业与药品代理商签订合作协议，在原料药采购环节增加指定的“经销商”，由“经销商”按正常价格购进原料药，提价数倍至十数倍再销售给药品生产企业。
药品生产企业以“原料药涨价、生产成本高”的名义，将原料药的虚高价格进一步传导至出厂和投标挂网价格。原料药“经销商”受药品代理商实际控制，将低买高卖原料药获得的差价收入套现，转移至药品代理商，供其实施医药商业贿赂。
以上我们发现，白云山人为增加流通环节后或带来两大好处，第一，人为抬高价格用虚高的营收换来规模扩大“假象”；第二，销售费用通过流通环节进行转移，或存在人为压低相关销售费用嫌疑。
事实上，我们在年报中或也发现其不符合商业常理的业务变化。
去年涉及虚高药价的87个品种中，白云山旗下的核心产品头孢硫脒则直接被医保局“点名”。我们发现，头孢硫脒2021年竟然出现毛利率为负情形。换言之，公司在亏本卖产品。这种收入与成本倒挂的商业合理性或存在较大疑问。
此外，公司的销售客户数据或存在异常。我们在对比上市公司与子公司广州医药前五大客户时发现，广州医药第一大客户竟然未在上市公司前五大客户中披露。
2021年，白云山向前五大客户作出的销售额合计人民币48.12亿元（2020 年：人民币 48.29亿元），占本集团销售总额的比例为7.00%（2020年：7.86%）；其中，向最大客户作出的销售额为人民币为14.74亿元（2020年：人民币14.6亿元）。
而对比广州医药，其第一大客户为华南区一家药品分销商，收入高达26.33亿元，这与白云山披露的第一大客户14.74亿元存在显著差异。
值得注意的是，广州医药的2021年的关联交易额仅为15.33亿元，换言之，广州医药的第一大客户并非公司关联交易。
白云山大客户数据不仅仅是2021年异常，2020年也出现类似情形。
2020年，白云山前五大客户销售额为48.29亿元，占上市公司总销售额比为7.86%，其中最大客户作出的销售额为14.6亿元，占上市公司总销售额比为2.28%。且前五大客户销售额中关联方销售额为人民币 0 元，占本集团本年度销售总额的比例为 0%。而根据广州医药公告发现，广州医药第一大客户为华南地区一家药品分销商，销售额高达22.17亿元，收入占医药公司收入的5.2%。
至此，令人不解的是，母子公司大客户销售金额差异背后究竟何种原因造成？为何数据差异如此之大？
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