三问百润股份20亿定增必要性 低业绩目标下的产能扩张是机会还是风险？百润股份

作者：浪头饮食/ 郝显

对于这份定增案，市场并不乐观，定增公告发布次日，百润股份开盘大跌，以跌停收盘。

从目前来看，百润股份的融资必要性确实不够充分。首先百润股股份并不缺钱，账面存在近30亿元的货币资金，同时近几年每年保持9亿元左右的经营活动现金净流入。其次，近几年百润一直在大额分红，一边分红一边融资一直被投资者诟病。最后公司的产能利用率一直比较低，能否消化大幅扩张的产能是个很现实的问题。

三问百润股份融资必要性

百润股份2015年收购了母公司巴克斯酒业100%股权，后者持有RIO品牌。通过这一收购，百润股份主营业务由香精香料变更为预调鸡尾酒业务和香精香料业务。

从2016年以来，百润股份先后完成过两次定增，一次可转债发行，募资总额达到了29.05亿元%。而本次募资上限就达到了前三次募资总额的70%。在鸡尾酒行业已经进入成熟期之后，大额募资的必要性是存疑的，二级市场投资人更是怒指公司“只顾圈钱”。

我们从三个方面来看百润股份本次融资必要性。

首先，百润股份并不缺钱。截至2023年6月底，百润股份账面货币资金达到近30亿元，占总资产的40%。即使剔除2020年及2021年两次融资未使用余额4.84亿元，以及10.07亿元的短期借款，余额仍达到15亿元左右。而近两年百润股份每年经营现金流净额在9亿元左右，在公司账面货币资金充足，且具备自我造血能力的情况下，向市场大额募资的必要性是不够充分的。

其次，近几年百润股份一直保持着大比例分红，一边大额分红，一边大额融资，同样让人质疑其募资合理性。2018年以来百润股份总共进行过5次现金分红，分红总额达到17.46亿元，是2016年转型以来公司定增及可转债募资总额的60%。尤其是今年8月份，百润股份进行了半年度权益分派，分红金额为5.21亿元，股利支付率达到了119%。百润股份大额分红的原因主要是实控人家族持股比例较高，目前刘晓东与刘晓俊兄弟合计持股44.21%，通过分红拿走了很大部分利润。

最后，来看百润股份的产能利用情况。百润股份年报中未披露产能率数据，根据2021年发行可转债时披露的数据，2018年到2021年上半年，公司预调鸡尾酒（含气泡水）产能利用率分别为18.99%、26.73%、28.55%、35.8%。其中2020年产能为6600万箱，产量仅为1884万箱。到了2022年，产量增长至3082.81万箱，即使以2020年产能来算，公司产能利用率也仅为47%。

值得注意的是，在本次定增预案中，百润并未披露产能利用情况，但是披露了一个数据，本次募投项目达产后将增加9000万箱鸡尾酒产能，这是2020年产能的1.36倍，届时如何消化新增产能可能是百润股份要面临的现实问题？

未来增速能否匹配不断扩张的产能？

今年上半年百润股份预调鸡尾酒销量为1885.45万箱，同比增长了96.53%，但这是在2022年同期销量减少15.77%的基础上取得的，如果跟2021年上半年相比，销量增速为65.54%。

销量快速增长背后，存货周转率却在快速下滑。今年上半年存货周转天数达到194天，2021年同期仅为52天， 2022年上半年则为138天。上半年公司的存货达到了6.79亿元，创下了近年来的新高，同比增长了90%。

事实上，随着国内预调鸡尾酒市场的成熟，百润股份很可能面临增速下滑的情况。

2021年百润股份推出过一份股权激励计划，其中的业绩目标并不算高，以2022年营业收入为基数，2023年到2025年营收增长率分别不低于25%、53.75%、84.5%。换算下来，从2022年到2025年，营收增速分别为25%、23%、20%。

值得一提的是，今年上半年虽然取得了59.2%的高增速，但主要是因为上年同期营收在下滑。从营收金额来看，上半年16.51亿元的营业收入正好是今年业绩目标的51%。

业绩目标代表管理层对未来业绩的预测，近几年百润股份的销量增速与收入增速比较一致，20%左右的收入增速也就意味着20%左右的销量增速。值得注意的是，这一增速要在短期内消化骤增的产能，恐怕有不小的困难。

在预调鸡尾酒赛道之外，百润股份还在向威士忌原酒领域扩张，而公司斥巨资投建的威士忌原酒产能还未投产。

2021年百润股份发行可转债募资11.28亿元，用于麦芽威士忌陈酿熟成项目，其产成品为威士忌原酒，用于生产中高档国产威士忌产品酒，主要面向中高端威士忌产品酒市场。该项目预计达产期为2024年10月31日，并且产品陈酿周期在4年以上。

该项目产能达到3.38万KL，目前公司还没有原酒产品，届时原酒销售情况如何，能否产生预计收益，都是未知数。