古井贡酒(000596)：费用优化兑现 Q2业绩超预期古井贡酒

核心观点

23H1，年份原浆延续升级放量势能同增31%，带动公司毛利率提升0.77pcts 至77.8%；环安徽市场发力，华北、华南分别实现35%、38%高增长，贡献收入增长弹性。上半年公司通过聚焦促销和线下投放，优化费用结构降低费用率，利润超预期实现47.5%高增长，下半年费用投放优化有望继续推动利润超预期高增。持续看好全国化、高端化双轮驱动古井高质量发展。

事件

公司发布2023 年半年度报告。

2023H1 公司实现营业总收入113.10 亿元（+25.64%）；归母净利润27.79 亿元（+44.85%）；扣非归母净利润27.31 亿元（+44.58%）。

其中，单2 季度实现营业总收入47.26 亿元（+26.78%）；归母净利润12.10 亿元（+47.52%），扣非归母净利润11.86 亿元（+48.37%）。

简评

年份原浆量价齐升奠定基本盘，省外市场发力贡献新增长极。

渠道方面，上半年公司在推动省内经销商网络的同时持续推进省外市场招商开拓，以省内为主的华中区域经销商数量减少72 家，其他省外市场为主的区域经销商数量增加14 家，对应平均单商规模达到252.95 万元（+19.05%）。

分区域看，23H1 华中、华北、华南分别贡献营收97.83 亿元（+24.19%）、8.21 亿元（+34.89%）、6.96 亿元（+38.07%）。

华南、华北省外市场增长较为突出，18 年以来公司持续推进全国化，随着品牌力的持续提升，江苏、河北、河南、山东、湖北、浙江等环安徽重点省份在公司因地制宜的开拓培育下成功实现多点开花，省外市场已经成为公司新的增长引擎。

毛利率提升与费用率下降共振，公司盈利水平显著提升。

23Q2 公司毛利率上升0.77pcts 至77.78%，归母净利率提升3.60pcts 至25.6%。费用率方面，Q2 公司销售费用率下降2.61pcts 至24.33%，管理费用率下降1.67pcts 至4.73%。公司毛利率提升预计主要与毛利率相对更高的年份原浆系列占比提升以及年份原浆内部产品结构升级有关。销售费用率与管理费用率明显下降，预计一方面系公司销售规模持续壮大，规模效应开始显现，另一方面，23 年以来公司进一步优化销售费用投放结构，费用向能够拉动开瓶消费的综合促销费倾斜，同时加大线下广告投放，提升费用投放效率。毛利率提升与费用率下降共振之下公司盈利水平明显提升，归母净利润实现47.52%较高增长。Q2 公司预收款环比Q1 降低17.20 亿元，经营性现金流16.49 亿元（+16.55%），预计主要与公司Q1 回款进度较快有关。

产品升级路径清晰，省外市场开拓顺利，徽酒龙头长线成长可期。

2023 年公司目标积极彰显底气，计划实现营收、利润分别为201 亿元（+20.26%）、60 亿元（+34.21%）。长期看，古井名酒基因优秀，年份原浆结构升级路径清晰，环安徽市场不同渠道模式因地制宜扩张顺利，持续看好全国化、高端化双轮驱动古井高质量发展。

盈利预测与投资建议

预计2023-2025 年公司实现收入205、248、296 亿元，实现归母净利润45、61、80 亿元，对应PE（2023/8/30）为32.7X、24.2X、18.4X，维持“买入”评级。

风险提示：

省外市场拓展不及预期。古井贡酒公司目前战略是全国化扩张，如果古井贡酒在省外的扩张尤其是华东以外的地区不及预期，可能会影响古井贡酒的业绩表现。产品升级不及预期。古井贡酒公司目前主攻古16 及以上的高端产品，如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限，将严重影响古井贡酒的收入增长和利润水平。

食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。