同仁堂(600085)：Q2业绩超预期 子公司表现亮眼净利润

Q2 业绩超预期，旗下各子公司表现亮眼。公司单二季度实现营收46.28 亿、同比增长29.95%；实现归母净利润4.63 亿、同比增长34.83%；业绩表现亮眼。1）2023H1 同仁堂(55.380, -1.82, -3.18%)母公司实现收入21.60 亿元、同比增长10.18%，净利润7.86 亿元、同比增长16.62%；主要得益于公司积极开拓市场、深化营销改革，实现核心品种的较快放量。2）同仁堂科技2023H1 实现收入39.46 亿元、同比增长30.91%，净利润5.60 亿元、同比增长23.84%；上半年同仁堂科技继续推进大品种战略，锚定“控渠道、稳价格、强终端”的营销策略，带动整体销售上量。3）在疫情影响消退后，同仁堂国药和同仁堂商业的经营也逐渐向好，2023 上半年分别实现收入7.24 亿（+38.82%）、55.84 亿（+27.92%）；净利润2.65 亿（+33.78%）、3.89 亿（+111.20%）。

医药工业：心品种持续产销两旺，大品种战略进一步落实。2023H1 公司医药工业实现收入61.46 亿元，同比增长28.33%，占整体收入比重62.96%；工业板块毛利率为44.92%，同比下降5.14pp，预计是原材料价格上涨所致。2023 上半年公司前五大产品合计实现收入29.25 亿元（同比+18.91%）、占当期医药工业收入比重47.59%，占比较2022 年有所提升；毛利率56.57%，显著高于工业板块整体，较2022H1 下降4.15pp，预计与核心原材料价格上涨有关。

医药商业：疫后快速复苏，利润翻倍增长。疫情影响消退后，上半年商业板块快速恢复，实现收入55.84 亿元、同比增长27.92%；实现净利润3.89 亿元、同比增长111.20%。截止2023 年中，共设立零售门店955 家（新增13 家），其中配备医疗诊所数量608 家，取得“医疗保险定点零售药店”资格的门店有707 家。

营销改革成果显著，受原材料成本影响毛利率短期承压。2023H1 公司整体毛利率46.10%，同比下降3.64pp；净利率15.97%，同比提升1.46pp；销售/管理/财务费用率分别为17.49%/8.84%/-0.41%，分别同比-1.96pp/-1.17pp/-0.49pp;体现公司整体经营效率的提升。报告期内公司持续推进营销改革，品种管理精细化，兼顾大品种分销渠道管理与市场覆盖度，大力开发半空白市场与区域特色品种，改革成效显著。

盈利预测和投资建议：公司营销改革持续推进，工商业板块有望继续保持稳健增长，我们预计2023-2025 年公司实现营业收入185.14、208.11、232.49 亿元，同比增长20.44%、12.40%、11.72%；实现归母净利润17.96、20.83、23.91 亿元，同比增长25.99%、15.97%、14.77%；对应2023-2025 年EPS 分别为1.31、1.52、1.74。考虑到公司是较为稀缺的中药资源品企业，百年品牌构筑高壁垒，国企改革浪潮下有望迈入发展新阶段，维持“买入”评级。

风险提示事件：原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化风险、国企改革进展不及预期的风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

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