深度*公司*青岛啤酒(600600)：结构升级速度快于行业 3Q23起吨成本有望持续改善600600净利润

青岛啤酒(94.000, -0.67, -0.71%)披露2023 年中报，1H23 实现营收215.9 亿元，同比+12.0%，实现归母净利润/扣非归母净利润34.3/32.2 亿元，同比+20.1%/+24.6%。2Q23 单季实现营收108.9 亿元，同比+8.2%，实现归母净利润/扣非归母净利润19.7/18.8 亿元，同比+14.4%/+19.8%。上半年公司结构升级速度快于行业，区域战略执行效果良好。

2Q23 公司吨成本增幅收窄，费用管控良好，盈利水平小幅提升。我们预计3Q23 起公司吨成本有望持续改善，带动今明两年业绩高增，维持买入评级。

支撑评级的要点

结构升级速度快于行业，区域战略执行效果良好。1H23/2Q23 公司分别实现销量502.3/266 万千升，同比+7.5%/+2.7%，吨价分别为4298/4092 元，同比+5.3%/5.3%。1）从产品结构来看，1H23 青岛品牌/其他品牌分别实现销量281/221 万千升，同比+8.2%/+4.2%，其中青岛品牌的中高端产品实现销量198万千升，同比+15%。在经典、纯生、白啤等核心升级单品的引领下，公司中高端产品持续放量，带动吨价以快于行业的速度持续提升。2）分区域来看，公司“两横一纵”的区域发展战略执行效果良好。1H23 公司山东/华北/华东/华南/东南区营收分别同比+13.5%/+10.8%/+13.9%/+7.8%/+6.4%。强势区域在资源的持续投入下延续了较好的增长态势，华东/东南两大区域在聚焦高端市场、降本增效的带动下毛利率分别提升了3.0/2.0pct。

2Q23 吨成本增幅收窄，费用管控良好，盈利水平小幅提升。（1）成本端，受益于新采购周期内包材价格的下降，2Q23 公司啤酒吨成本2451.9 元，同比+2.4%，增幅环比1Q23 （ +4.0%）显著收窄，2Q23 毛利率同比+1.8pct 至40.1%。（2）费用端，2Q23 公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.2/-0.4 /+0.1pct，整体费用管控良好。分项来看，我们判断销售费用率提升主要系即饮渠道恢复下抢占终端资源所致，管理费用率下降主要系股份支付费用减少所致。

（3）盈利水平上，去除受政府补贴减少影响的非经常性损益后，1H23/2Q23 公司扣非归母利润率分别同比小幅提升1.5/1.7pct 至15.0/17.3%。

3Q23 起吨成本有望持续改善，带动今明两年业绩高增。1）短期来看，公司2Q23 吨成本仍在小幅上升，我们判断可能主要系部分原料的采购周期、库存周期差异所致，预计随着公司采购、生产节奏与行业的同步，澳麦双反政策的取消，3Q23 起公司吨成本有望持续改善，带动今明两年业绩高增。2）长期来看，我们认为公司的核心升级单品兼具品牌力、产品力、渠道吸引力，未来3 年吨价复合增速有望接近5%，在聚焦核心区域的战略下，销量增速有望持续优于行业。

估值

根据公司2023 年中报，原材料价格的变化情况，我们维持之前的盈利预测，预计公司23-25 年EPS 为3.41、4.14、4.87 元，同比分别+25.5%、+21.3%、+17.6%，维持买入评级。

评级面临的主要风险

经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。