洋河股份(002304)：经营良性 省外市场增量明显洋河股份

事件：洋河股份(134.640, -1.71, -1.25%)发布2023 年半年报，23 年上半年实现营业总收入218.73 亿元，同比增长15.68%，归母净利润78.62 亿元，同比增长14.06%，扣非归母净利润77.13 亿元，同比增长16.11%。Q2 单季总营收68.27 亿元，同比增长16.06%，归母净利润20.96 亿元，同比增长9.86%，扣非归母净利润20.47 亿元，同比增长17.34%。

均价稳步提升，省外市场贡献主要增量。二季度收入端同比增长达到16%，保持稳健的发展势头，23H1 白酒业务销量/均价分别同比增长8.7%/7.2%，结构升级、产品更新迭代下均价持续向上。分产品看，23H1 中高档酒/普通酒营收分别为190.51/24.06 亿元，同比增长17.6%/3.8%，估计海之蓝发展较为平稳，水晶梦、天之蓝受益于宴席场景贡献、今年以来增长势头较好，梦6+虽然受到商务消费疲软影响，但势能稳健，特别在省外市场表现良好。分地区看，23H1省内/省外收入分别为94.61/119.96 亿元，同比增长9.93%/21.03%，省内因市场竞争相对激烈、叠加梦6+控货挺价等影响，增速低于平均增速，省外渠道布局扎实，增量贡献较为明显，特别北京、江西、湖北、湖南等市场积极开拓。截至上半年末经销商数量8461 家、上半年净增223 家，主要来自省外经销商队伍扩容（23H1 省内/省外经销商数量增加8/215 家）。

毛利率提升明显，税金及费用率波动，扣非利润率相对稳定。1）23Q2 公司销售毛利率75.08%，同比提升8.57pct，毛利率提升幅度较高主要因去年同期基数较低、产品结构持续升级、梦6+在二季度上调结算价亦有一定贡献，税金及附加项占营收比重14.87%，同比提升4.55pct，销售费用率16.78%，同比提升6.11pct，主要系公司加大促销力度、以及销售人员薪酬增加，管理及研发费用率7.66%，同比-1.6pct，综合看归母净利率30.71%，同比下降1.73pct，扣非归母净利率29.98%、同比基本持平。2）23Q2 销售现金回款55.73 亿元，同比增加13.8%，经营活动现金流净额-11.38 亿元（22Q2 同期-13.92 亿元）、同比有所改善。截至Q2 末合同负债53.23 亿元，环比Q1 末减少16.5 亿元。

盈利预测、估值与评级：公司当前经营良性，渠道库存处于合理水平，中秋旺季销售进度有望加快。梦6+二季度控货挺价、目前来看价盘平稳，水晶梦在宴席市场有望发力，海之蓝换代后加强培育、侧重提高消费者接受度。考虑费用影响以及商务需求等恢复仍需时间，小幅下调2023-25 年归母净利润预测为109.62/128.60/149.05 亿元（较前次预测下调2.9%/2.6%/2.9%），折合EPS为7.27 /8.53/9.89 元，当前股价对应P/E 为19/16/14 倍，维持“买入”评级。

风险提示：省内外竞争加剧，新版海之蓝表现不及预期，省内商务需求恢复较慢。