恒顺醋业(600305)：Q2收入短期承压 盈利同比改善

投资要点

事件： 公司公告2023 年中报，23H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润11.39/1.24/1.18 亿元，同比-3.71%/-3.43%/+1.09%。23Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.26/0.51/0.47 亿元，同比-13.88%/-0.03%/+1.62%。

房地产销售影响表观收入，公司主动调整调味品增速短期放缓。23H1 营收同比-3.71%，主要系上年同期有存量房及投资性房地产销售所致，调味品收入同比+2.89%，H1 重点产品销售稳健，同时新品表现较优，贡献率达 5.39%；分品类来看，醋/料酒/酱同比+2.48%/-11.93%/-19.03%，醋系列低基数下（22H1 同比+0.14%）稳健增长，料酒、酱下滑主要系SKU 减少，H1 共淘汰SKU366 个。23Q2 营收同比-13.88%，与同期房地产销售减少有关，其中醋/料酒/酱同比-2.95%/-37.33%/-35.06%，醋、料酒、酱系列同比下降主因公司积极改革，调减过去表现不佳产品，以及同期C 端需求基数较高所致，其他调味品同比+163.36%，判断与麻油等产品销售较好有关；经销商量质提升持续推进，23Q2 较23Q1 末净增加经销商39 家。

采购效率提升叠加产品结构性贡献，Q2 毛利率显著改善。23H1 毛利率同比+0.24pct，其中醋/料酒/酱系列毛利率同比+1.08pct/-0.78pct/-0.50pct，醋系列毛利率提升判断与老旧产品处理已近尾声、较高毛利产品占比提升（如零添加醋）有关，料酒、酱系列毛利率下降判断主因SKU 调减影响产品结构，给予折扣处理老旧产品亦有一定影响。

23Q2 毛利率同比+3.25pct，判断主要系毛利率较高的醋系列占比同比提升7.55pct，包材、运输费等部分成本改善亦有影响，上半年公司成立采招中心，集中采购率提高到 80%以上，促进降本增效。

毛利率改善冲抵费率提升，Q2 盈利能力同比改善。23H1 归母净利率同比+0.03pct，扣非归母净利率同比+0.49pct，盈利能力稳中向好，H1 总费率同比-0.06pct，销售/管理/研发/财务费率同比+0.31pct/-0.40pct/+0.26pct/-0.23pct，销售费率提升主要系品类、区域拓展下人员费用同比+13.72%、促销费同比+4.54%，管理费率下降主要系精细化管理提升内部效率，人员费用同比-7.78%、折旧费同比-24.38%。23Q2 归母净利率同比+1.33pct，扣非归母净利率同比+1.37pct，毛利率改善冲抵费率上升，盈利能力改善，23Q2 总费率同比+1.35pct，销售/管理/研发/财务费率同比+0.68pct/+0.02pct/+0.86pct/-0.21pct，销售费率提升主要系费投平稳下销售规模下降所致，研发费率提升主要系新品研发投入加大，财务费率下降主因利息支出减少。

盈利预测及投资建议：我们根据2023 年中报，略微调整盈利预测，预计2023-2025 年公司收入为23.02/26.18/29.47 亿元，同比+7.6%/+13.7%/+12.6%，归母净利润为1.78/2.16/2.55 亿元，同比+28.9%/+21.2%/+18.2%，对应2023 年8 月29 日收盘价，PE为66/55/46x，维持“增持”评级。

风险提示：渠道改革效果不及预期，复调行业竞争加剧导致品类拓展不及预期，股权激励进度慢于预期。