青岛啤酒(600600)：成本改善始现青岛啤酒

事件：公司公 布2023 年中报，2023 上半年实现营收215.9 亿元，yoy+12%，归母净利润34.3 亿元，yoy+20.1%。其中Q2 营收108.9 亿元，yoy+8.2%；归母净利润19.7 亿元，yoy+13.9%。

上半年产品结构继续优化。2023 上半年公司啤酒销量502 万千升，yoy+6.5%，其中Q1 销量 yoy+11%，Q2 销量yoy+2.7%。主品牌青岛上半年销量yoy+8.2%，在两季增速较为平稳；其他品牌崂山等上半年销量yoy+4.3%，在Q2 增速放缓。青岛啤酒(94.670, 0.21, 0.22%)中高端以上产品实现销量197.5 万千升，同比增长15%，占啤酒总销量比达39.3%。经典/纯生/白啤等大单品持续放量，上半年推出的两款高端生鲜产品1 升精品原浆/1 升水晶纯生市场反馈良好。主品牌、中高端以上产品更快的销量增长带动公司整体产品结构继续优化。

山东大本营和华东增长较快。2023 上半年公司山东/华南/华北/华东/东南地区收入yoy 分别+13.5%/+7.8%/+10.8%/+13.9%/+6.4%，其中山东大本营高端化产品策略、大单品促销活动见效，华东疫后市场需求恢复较好。

毛利率改善推升净利率。Q2 扣非净利率17.3%，同比+1.7pct，其中Q2毛利率同比+2.5pcts 对利润率提升贡献明显。包材价格回落和产品结构持续提升使Q2 毛利率改善，而大麦成本的回落预计将在下半年使毛利率有更明显改善。其余费用端变化相对稳定。

投资建议：产品结构持续升级驱动公司业绩增长，预计下半年成本端继续改善将使利润弹性进一步提升。我们预计2023-25 年EPS 3.27/3.81/4.36元，目前股价对应P/E 29/25/22 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：市场需求恢复不及预期；原材料成本下降不及预期；市场竞争加剧。