口子窖(603589)：业绩超出预期 期待动销接力口子窖

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新品铺货老品高增，业绩实现超预期增长。单Q2 收入/利润分别同增34.0%/22.8%，业绩表现超预期。分产品看，渠道反馈兼系列省内基本完成铺货，兼10/兼20/兼30 能见度已有显现，但受限于较高的终端价格，当前消费者认知度仍待培育。老品口子5 年/6 年品牌基础较高，当前周转仍高。考虑新老产品价差仍高，过渡仍需时间，老品年份系列由原计划6 月底停产转而改为削减政策保持渠道投放，受此影响，端午回款囤货意愿高涨，带动老品高增。

分区域看，单Q2 省内/外分别实现收入10.7/2.3 亿元，同增31.1%/56.1%，省内持续受益安徽经济增长，大众消费价格带景气，老品动销较好。省外兼系列新品加速招商铺货，经销商数量环比一季度末增加24 家，贡献核心增量。

盈利短期承压，现金流表现较好。单Q2 毛利率下降1.5pcts 至70.5%，预计系公司渠道调整带动经销商结算结构变化，叠加兼系列新品推广，货折力度加大所致。费用端，单Q2 税金及附加率18.1%，同比提升1.5pcts，主要系缴税节奏扰动所致，销售费用率/管理费用分别14.9%/6.9%，同比接近持平，综上单Q2 净利率23.6%，同比下降2.2pcts。现金流方面，单Q2 销售回款14.6 亿元，同比提升48.9%，经营性现金流2.6 亿元，扭负为正，主要系渠道回款积极性较高所致。Q2 末合同负债7.3 亿元，环比Q1 末上升2.8 亿元，考虑系老品年份系列端午节前回款高增，公司部分订单尚未发货所致。

业绩高增彰显品牌基础，期待新品动销改善。公司上半年持续推动渠道改革、新品迭代动作。渠道端，合肥营销中心加码投入，协同麦肯锡持续招聘销售人员，当前人数已超过50 人，市场端持续发力团购、酒店、商超及部分流通渠道，终端掌握率已接近50%。其它地市改革已基本落地，市场运作由传统大商制改为合营公司模式，扁平化同时加强经销商及终端的掌控力。产品端，渠道反馈兼系列当前消费者认知度仍存在不足，动销整体表现较弱，老品年份系列表现相对较好，渠道囤货预期下，库存有所抬升。二季度业绩高增彰显公司较好的品牌认知及消费基础，但仍需关注兼系列新品价位认知及动销培育情况以及渠道合营公司运作磨合情况，期待新品动销改善及进一步改革动作落地。

投资建议：业绩兑现超预期，关注后续经营质量，维持“推荐”评级。上半年兼系列铺货叠加老品年份系列高增，业绩超预期兑现，现金流亦有较好表现。

展望下半年，产品端，老品费用削减下，价盘或有提振表现，双节旺季催化亦有利于兼系列新品培育，表现或可期待。渠道端，合营模式已陆续落地，进一步加速扁平化。当前公司处于渠道磨合及新老产品更替期，更看公司改革决心与经营定力，期待公司改革动作进一步落地。我们维持23/24/25 年EPS 为2.99/3.45/4.00 元，维持目标价67 元和“推荐”评级。

风险提示：新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。