青岛啤酒(600600)：高端化更进一步 盈利水平向好青岛啤酒

事件：公司近期发布2023 年半年报，上半年实现营业收入215.9 亿元（yoy+12.0%）；实现归母净利润34.3 亿元（yoy+20.1%），实现扣非归母净利润32.3 亿元（yoy+24.6%）。单二季度来看，公司实现营业收入108.9 亿元（yoy+8.2%），实现归母净利润19.7 亿元（yoy+14.4%）。

啤酒量价齐升，多地呈现较高增速。23H1，公司实现啤酒销量502 万吨（yoy+6.5%）、吨价4298 元/吨（yoy+5.3%），量价齐升；其中青岛品牌销量为281 万吨（yoy+8.2%），销量占比提升0.9pct 至56.0%；中高档及以上产品实现销量198 万吨（yoy+15.0%），销量占比提升4.1pct 至39.3%，产品结构提升。

23Q2，公司啤酒销量、吨价分别同比提升2.7%、5.3%。分地区，23H1 山东/华南/华北/华东/东南/海外分部分别实现营收134/16/41/16/5/3 亿元，分别同比+13.5%/+7.8%/+10.8%/+13.9%/+6.4%/-3.0%，国内各地区均呈现较高增速；各分部分别实现净利润18.8/2.8/7.7/1.7/1.5/0.7 亿，分别同比+17%/+22%/+9%/+130%/+14%/+121%，低基数的华东维持高净利增速。

毛利率增长，盈利水平提升。23H1，公司毛利率为39.2%（yoy+1.1pct），预计受益于产品结构升级、包材等原料价格下滑；销售费用率为11.1%（yoy+0.0pct），管理费用率为3.0%（yoy-0.6pct），净利率为16.1%（yoy+1.0pct）；23Q2，公司毛利率为40.1%（yoy+1.8pct），销售/管理费用率为8.3%/3.1%，分别同比+0.2pct/-0.4pct，净利率为18.5%（yoy+1.0pct）。

积极营销推新，9 月有望展现业绩弹性。公司持续推进“体育营销+音乐营销+体验营销”，提升品牌与消费者的联结。公司创新推出1 升精品原浆、1 升水晶纯生高端生鲜产品，有望加速结构高端化发展。啤酒行业即将迎来低基数的9 月，公司作为啤酒龙头之一，有望展现业绩增速弹性。

根据半年报，对于23-25 年下调营收，上调毛利率。预测23-25 年每股收益分别为3.18、3.95、4.68 元（原预测为3.18、3.83、4.41 元）。结合可比公司，我们认为公司合理估值水平为23 年31 倍市盈率，对应目标价98.58 元，维持买入评级。

风险提示 ：

消费复苏不及预期、原料价格持续上涨、食品安全事件风险。