【招商食品】泸州老窖：逆势保持高增，估值性价比凸显基准指数

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公司23Q2收入/利润同比+30.5%/+27.2%，春雷行动带动国窖逆势高增，收入增长超出预期，体现出管理层魄力和销售团队强执行力。短期看，中秋旺季开瓶消费继续驱动国窖高增，中档酒库存消化后有望实现恢复性增长。中长期看，公司紧抓进攻机遇，通过引入扫码红包、品鉴旅游等活动抢占市场份额，主力单品依次提价,保障渠道利润的基础上不断拔高品牌形象，给予23-25年EPS预测为9.02、11.31、14.09元，当前股价对应23/24年25/20xPE，估值性价比凸显，维持目标价288元，维持“强烈推荐”评级。

23Q2收入/利润同比+30.5%/+27.2%，收入增长超预期。2023年上半年，公司实现收入/利润145.9/70.9亿，同比+25.1%/+28.2%。其中，23Q2实现收入/归母净利润69.8/33.8亿，同比+30.5%/+27.2%，春雷行动带动收入增长超预期。现金流看，公司23H1末合同负债同比-17%至19.3亿，环比22年末减少6.3亿（去年同期增加5.7亿），23H1/23Q2公司销售收现分别同比+16.6%/+25.8%至175.8/95.4亿，略慢于收入增长。23H1/23Q2经营性现金流分别+38.5%/+40.5%至56.5/41.4亿。国窖强势增长，价格贡献超预期。分价位带看，23H1中高档酒类/其他酒类分别实现收入129.9/15.2亿，同比+25.2%/29.2%。中高档酒类销量同比-3.0%至16930吨，吨价同比+29.1%至76.7万，主因1）春雷行动带动高低度国窖销量大幅增长；2）特曲、低度国窖等产品提价贡献；3）中档酒去年底集中发货，23H1消化库存为主，预计销量有所下滑。头曲、黑盖等产品调整后重回增长，其他酒类销量同比+21.2%至26485吨，吨价同比+6.6%至5.7万。毛利率大幅改善，税金扰动盈利。结构大幅优化推动公司23H1/23Q2毛利率分别+2.43/3.31pcts至88.3%/88.6%，其中23H1中高档/其他酒类毛利率分别+2.12/+5.05pcts至92.5%/54.4%。税金基数影响下同比+2.2pcts至9.4%。23H1公司销售费用同比+20.5%至14.6亿，其中广告宣传费-15.3%至5.8亿，促销费低基数下+241.4%至4.9亿（21H1、22H1分别为4.8、1.4亿），23Q2公司销售费率/管理费率分别+0.95/-0.82pct至11.1%/4.2%。毛利率提升但税金扰动下，净利率-1.25pcts至48.4%。投资建议：逆势保持高增，估值性价比凸显。公司Q2在春雷行动带动下逆势实现高增，体现出管理层魄力和销售团队强执行力。短期看，中秋旺季开瓶消费继续驱动国窖高增，中档酒库存消化后有望实现恢复性增长。中长期看，公司紧抓进攻机遇，通过引入扫码红包、品鉴旅游等活动抢占市场份额，主力单品依次提价,保障渠道利润的基础上不断拔高品牌形象，给予23-25年EPS预测为9.02、11.31、14.09元，当前股价对应23/24年25/20xPE，估值性价比凸显，维持目标价288元，维持“强烈推荐”评级。风险提示：行业需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等

附：财务预测表

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券(14.730, -0.09, -0.61%)股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。