【华创·每日最强音】中美线下零售对比——为什么国内货架零售竞争更激烈？商社+食饮+传媒日本

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重点推荐

华创商社

2023/08/28

摘要：

国内商品生产的产业链更完整，从生产到销售的链条可以很短，更有利于中间商/电商平台，因为厂家可以直接通过平台进行销售，不需要更多第三方扮演中间商角色，但是美国制造业空心化，生产商和品牌商之间有距离，加上商超诞生的很早，1930年左右美国开始出现最早的超市，超市零售商差不多和品牌商同时成长，1930年玛氏推出明星单品士力架（Snickers），1937年，卡夫（Kraft）通心粉和奶酪诞生，荷美尔（Hormel）食品公司首次推出世棒牌火腿罐头。在此过程中，由于品牌商依赖于零售商渠道做分销和建立品牌认知，零售商话语权更重，商品的采购，销售，定价环节都是由零售商完成的，逐渐形成品牌商/零售商主导的局面。

中美商超企业在发展速度，集中度，头部企业经营管理，运营手段都有不同：

美国商超市场演变受到消费者需求推动，随着经济发展，消费者收入上升，消费需求分化，不同的零售业态出现，零售商在此过程中不断打磨经营能力，在行业竞争和整合中发展成熟，完成精细化运营和效率提升。中国商超演进更多受到经济政策，市场环境变化影响，特别是2010年后线下零售商受到电商平台冲击，加上新零售在资本补贴之下快速增长，O2O渗透率提升，线下商超面临挑战。由于美国零售商经历的发展周期较长，实体商超在经历互联网冲击之前已经历了经济衰退周期，进入业态迭代期，在此过程中差异化定位、自有品牌、供应链能力成为核心竞争力，形成会员费制度和较高的自有品牌占比（2022年costco 收入的2%是会员费收入，而会员费在EBIT占比54%），加上电商并不以绝对廉价著称（亚马逊的品牌商品价格未必低，只是交付效率高+中产平台价格没那么敏感），线下outlet很发达，受到电商平台冲击相对较小，且美国O2O人力成本高，O2O渗透率没有国内高。美国各种零售业态，电商、实体店形成了较为合理的竞争关系，每种渠道都有自己的生存和发展空间。

我国线下零售市场更分散，集中度低，海外零售市场集中度更高。同时我国商超目前吸引客流主要依靠促销，自有产品品牌的建立和产品差异化近几年才逐步发展，且国内商超的2C会员付费意愿培养不足，商超自有品牌的建立，选品与供应链的匹配程度，甚至是自身定位和目标客群，都是未来需要优化的方向。过往10年对比，2012-2022年，中国代表超市企业毛利率增加3.7pct，美国代表超市毛利率基本稳定在22%，变动不大。2019年中国和美国代表超市的平均净利率分别为2.4%（和2012年相比+0.06pct）和2.56%（和2012年相比-0.02pct）。超市以必选标品为主，有意维持毛利率低位，但净利率提升来源于经营效率提升。如果对比疫情期间变化，20-22年中国代表超市净利率为2.06%/-2.54%/-5.56%，美国代表超市净利率为2.69%/2.92%/3.2%。

风险提示：消费复苏不及预期，原材料成本价格上涨压力；门店扩张不及预期；市场竞争加剧。

华创食饮

2023/08/26

引言：镜鉴日本啤酒，差异之中寻启示。19年首次日本调研之行后，我们发布《他山之石——东瀛啤酒见闻录》，初步介绍日本啤酒行业及龙头发展概况，在此基础上，本次我们着重探究中日之差异，并存异求同为中国啤酒行业发展借鉴经验，同时也作为我们今年实地调研日本消费企业后中日对比研究系列的第五篇报告。

产业底色：政策性主导VS市场化竞争，中日啤酒发展差异更胜共性。发展重要节点上，日本深受政策因素影响，而中国更多系市场化竞争，相应演化出不同格局、品类特征。

品类更迭：啤酒日本降度避税VS中国品质升级，预调酒方向趋同、节奏各异。为适应高额酒税政策，日本啤酒龙头主动研发推广低麦芽度产品与预调酒替代传统啤酒，因此演化出日本特色的发泡酒与第三类啤酒，预调酒渗透率稳健快速提升至世界领先也为必然。而中国啤酒随着消费渗透与升级从早期低价抢量走向高端化，预调酒在酒饮高端化、年轻化趋势下，逐步渗透方向确定，但因与其他低度酒饮市场化竞争，节奏上呈波动更大的脉冲式增长。

格局演绎：日本政策推动快速整合VS中国市场化竞争经历漫长拉锯。日本啤酒行业发展早期即在政策推动下快速实现出清：1901年加征酒税小厂退出，1906年政府推动三大酒企合并为“大日本麦酒”份额约70%，而后历经战时管制且行业门槛始终较高，小酒厂及外资酒企缺乏进入机会，因此本土酒企长期四分天下。中国则无政策驱动的大规模整合出清与高行业门槛限制，而是在市场化竞争中，历经跑马圈地、拉锯竞争，拼的是资本和管理，故行业整合更慢，并最终形成内外资五强地域割据格局。

企业战略：日本本土市场饱和，酒企多元化与出海并进，中国低酒税、高现饮、纵深兼具，挖潜空间尚足。在人口与经济增长放缓，本土啤酒行业区趋于饱和的背景下，龙头酒企先是在80-90年代基于协同效应密集多元化，典型为三得利强创新打造多元化酒饮集团，麒麟基于发酵技术拓展医药健康。再是从21世纪起陆续发力出海，收购成熟市场强势企业并引入高端产品成为提振盈利最优路径。与日本相比，中国啤酒行业税收压力小（无酒税，啤酒消费税不到出厂价10%）、现饮占比高（中国50% v.s.日本10%，社交属性价格敏感度低，且封闭式场景叠加区域垄断格局故龙头主动提价升级能力强）、市场纵深足。更大的内生潜力赋予龙头充足辗转空间，当前酒企聚焦高端化为主线，并从容探索优质新赛道，海外扩张战略则基本尚未起步。

以日为鉴：差异之中寻启示，探究高端时代的竞争策略、战略路径与估值。

竞争策略：强化消费者洞察，充实高端化的品质品牌基础。相较于前期渠道与资本主导竞争，随中国啤酒高端化拐点到来，产品品质及品牌打造越发重要。而日本产品打磨的工匠精神更值借鉴：一是重视消费者洞察并反哺产品研发，如朝日通过消费者调查发现口味变迁并打造Superdry，三得利连续10年发布预调酒调研报告；二是极致产品创新与打磨，迅速响应需求变化，如疫情期间朝日推出开盖自动发泡的“生啤杯罐”、麒麟研发家庭啤酒机Home Tap；三是加强本土特色与情感连接，强化产品价值感。

路径探索：优选本土盈利、增长、协同效应为兼具赛道，出海急迫性不高、时机亦不成熟。随着啤酒主业高端化运作逐步成熟，留有余力的龙头开始前瞻布局第二曲线。路径选择上，考虑中国整体消费市场潜力较足，最佳方案是多元化至本土盈利、增长、协同效应兼具的优质赛道，如烈酒、饮料等。参考日本经验，多元化至烈酒需有研发优质产品、讲好品牌故事的战略定力，而预调酒及饮料则可通过考核机制、部门架构等设计，提升需求洞察、研发创新的能力。出海方面，急迫性不高，且若想获得高盈利，并购发达市场强势酒企需一定机缘、自身产品力亦仍需进一步打磨。

估值：日本成熟稳态PE 接近20X，中国稳态阶段尚远，且盈利更强、第二曲线更优，估值理应更高。2017年以来啤酒龙头持续享受一定估值溢价，而市场在整体消费需求疲软、估值回调背景下，对未来高端化浪潮后的合理估值存在一定争议。而参考日本历程，行业1994年起进入存量期，龙头收入、利润CAGR约低个位数、中-高个位数，同时酒税压制盈利，ROE多在中高个位数-双位数出头。增长缓慢、盈利偏低情况下，日本酒企凭借多元化与出海等PE仍有20X附近。对中国而言，一是啤酒高端升级、效率优化空间仍足，距稳态阶段尚远；二是华润青啤等ROE已达15%且仍有提升空间，第二曲线潜力也更加充足，稳态估值理应更高。

风险提示：中日发展阶段差异、中日社会文化背景等差异致借鉴意义有限。

华创传媒

2023/08/28

摘要：

电影行业：渐入佳境，动画电影未来可期。1）大盘看，受益供需双端改善行业复苏良好，优质内容竞争力加强。截至8月26日，23年大盘实现票房421.2亿元，观影总人次9.87亿人；票房大盘已恢复至19年约95%，观影人次已恢复约84%。其中大档期复苏超预期，春节档/五一档/端午档分别为历年同档期第2/3/2名，暑期档亦态势良好。2）动画电影赛道格局齐占优，未来仍有增长空间。与真人电影相比，动画电影具备成本可控、生命周期更长、商业效应显著等优点，且动画电影集中度较高，国内头部动画电影制作商受益。当前看，国产动画电影市占率相比海外仍有差距，且新国漫仍处于崛起初期（部分爆款国产动画电影IP尚未出续作），预计国产动画电影后续仍有较大发展空间。

何以铸就优质电影内容制作能力？1）对外广撒网+修内功铸就动画电影龙头，一方面彩条屋对外广撒网绑定优质团队，投资超20家动画公司（多为业内头部的团队），包括田晓鹏的十月文化（《大圣归来》、《深海》等），饺子的可可豆动画（《哪吒之魔童降世》），李炜的中传和道（《姜子牙》）等，实现动画全产业链覆盖。另一方面，公司积极修炼内功，22年新建光线动画厂牌，着手孵化中国神话宇宙，有望进一步扩大公司产能、提升工业化制作能力，且IP宇宙的成立与拓展有望提升公司知名度，并打开长期变现空间（参考迪士尼）。公司当前内容储备丰富（《哪吒2》、《姜子牙2》、《大鱼海棠2》、《小倩》、《红孩儿》等），且已具备每年2-3部电影的生产能力，后续有望每年有稳定数量的动画电影上线。2）真人电影贯彻“以小博大”战略，公司深耕青春等细分题材，在确保高品质制作的前提下，以小成本取得高票房成绩（青春题材使然+启用新人导演+新人演员），使得公司整体盈利能力较为稳定。3）此外，公司亦主动布局艺人经纪以及产业链投资（投资猫眼），有望进一步发挥协同作用。

如何展望公司后续发展？1）中短期看，公司内容储备丰富，24年为产品大年。立足23年，《坚如磐石》（张艺谋导演，雷佳音/张国立/于和伟/周冬雨主演）定档国庆，有望表现较好。24年或将上线《哪吒2》（前作票房超50亿）、《小倩》、《第二十条》（张艺谋导演）等重点影片，有望贡献较大弹性；2）长期维度看，小成本真人电影保下限（公司每年至少有1部主投的小成本真人电影上映，且成功率较高）+动画电影贡献弹性（公司稳步提升动画电影产能，已形成每年上线1-2部动画电影的能力，有望贡献较大弹性）。此外，长期可期待IP衍生以及AI降本增效提升想象空间。

风险提示：内容政策发生变化风险、票房不及预期、影片定档不及预期等。