山西汾酒(600809)：二季度收入增长32% 青花系列占比提升费用

二季度收入保持较快增长，与此前预告基本一致。公司发布2023 年中报，2023H1 实现营业总收入190.11 亿元，同比+23.98%；实现归母净利润67.67亿元，同比+35.00%。其中，2023Q2 实现营业总收入63.29 亿元，同比+31.75%；实现归母净利润19.48 亿元，同比+49.57%。业绩与此前预告基本一致。

二季度青花系列占比提升，费用改革贡献业绩弹性。上半年消费场景复苏，预计青花系列营收同比增长35-40%，占比提升5pcts 至45%+。单二季度营收同比+32%，其中省内宴席恢复质量较好，青花25 享受巴拿马20 升级红利，增速表现较为突出。预计玻汾系列增长20%左右，巴拿马&老白汾系列有所放缓，其中老白汾和巴拿马基础版在县乡级放量，受此影响Q2 毛利率同比-0.6pct。Q2 税金及附加率同比-1.9pcts，主要系上年同期生产节奏快于销售，消费税基数较高。费用端看，Q2 延续费用改革，部分随量费用转为模糊返利，销售费用率/管理费用率同比-4.9pcts/持平，带动净利率提升+3.3pcts。分区域看，Q2 省内/省外实现营收25.2/37.5 元，同比+41%/+26%，省外占比环比持平。

渠道和报表留有余力，单商体量、全国可控终端数持续提升。从收现比看，Q2 公司收现同比+35.5%，略快于收入增速，业绩达成质量较高。Q2 公司经营性现金流净额17.75 亿元，同比+55%，存在基数效应。6 月20 日公司对主导产品提价，存在部分经销商提前备货，Q2 末公司合同负债57.5 亿元，环比+15.8 亿元，同比+19%，下半年业绩具有较强保障。Q2 公司继续加大长江以南市场选商、优商、扶商，强化青花消费氛围培育，全国范围内可控终端达120 万家。Q2 经销商数量提升至3775 家（+3.5%），单商体量500 万（+20%）。

复兴版长期化运作，数字化夯实渠道价盘。场景放开后，青花30·复兴版Q2 加大市场长期化运作，预计增速快于Q1。后续随着商务需求环比复苏，复兴版或有望贡献一定增量。市场或将公司短期问题长期化，但我们认为公司增长不过度依赖人和组织，更多由内生品牌势能、消费氛围等驱动。后续公司或加快数字化布局（五码合一、终端数字化管控等），维护渠道价盘稳定。

风险提示：竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。

投资建议：维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 27.2/21.7/18.3X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。