青岛啤酒(600600)：中高端增长稳健 盈利能力持续提升青岛啤酒

核心观点

公司产品结构持续升级，单Q2 中高端产品销量同比高增18.6%。成本端包材价格同比回落，费用控制良好，助力公司盈利能力提升。8 月澳麦双反取消，2024 年大麦成本端有望进改善，公司利润弹性将进一步释放。公司持续推进实施高质量发展战略，不断优化产品结构及企业经营，获得业绩的持续增长。2023 年以来各线城市的居民活动逐步恢复，餐饮复苏趋势明显，啤酒现饮消费场景有望得到修复。

事件

公司发布2023 年半年度报告

公司2023 年上半年实现营业收入215.92 亿元，同比增长12.0%，归母净利润34.26 亿元，同比增长20.1%，扣非归母净利润32.28 亿元，同比增长24.6%；

公司单Q2 实现营业收入108.86 亿元，同比增长8.16%，归母净利润19.74 亿元，同比增长14.4%，扣非归母净利润18.78 亿元，同比增长19.8%。

简评

高端化稳步推进，中高端增长提速

2023 年上半年公司啤酒销量502.3 万吨，同比增长6.5%，其中单Q2 销量266 万吨，同比增长2.7%，主要系去年Q2 销量基数较高，销量增速边际有所放缓。公司上半年啤酒吨价4298.6 元，同比提升5.3%，其中单Q2 吨价4092.3 元，同比提升5.4%，环比Q1（同增4.8%）有所提速。

分产品看，公司青岛主品牌上半年销量281.2 万吨，同增8.2%，其中单Q2 销量141.1 万吨，同增8.9%，环比Q1（同增7.5%）提速；中高端以上产品上半年销量197.5 万吨，同增15%，其中Q2 销量99.1 万吨，同增18.6%，环比Q1（同增11.6%）提速明显。崂山等副品牌上半年销量221.1 万吨，同增4.3%，其中单Q2 销量124.9 万吨，同减3.6%，公司结构升级持续推进，白啤、纯生等中高端产品Q2 增长亮眼。

分区域看，公司山东/华北/华南/华东/东南地区（对外交易）上半年分别实现营收134.1/40.5/16.3/16.4/5.0 亿元，分别同增13.5%/10.8%/7.8%/13.9%/6.4%，山东区域受益于淄博烧烤等餐饮活动复苏增长亮眼，华东区域则受益于同期基数较低。

费用控制较好，利润率稳步提升

受益于包材价格下行，公司上半年啤酒吨成本2613.3 元，同增3.4%，其中Q2 吨成本2452.0 元，同增2.3%，环比Q1（同增4.0%）涨幅有所收窄，公司原材料压力减轻。上半年公司毛利率39.21%，同比提升1.11pcts，其中Q2 毛利率40.08%，同比提升1.76pcts。8 月初商务部宣布终止澳麦“双反”，将缓解公司大麦成本压力，预计2024 年公司麦芽成本有望下行，盈利能力将进一步释放。费用方面，公司上半年销售/管理费用率分别为11.06%/3.03%，同比变动+0.03pcts/-0.63pcts，其中单Q2 销售/管理费用率分别为8.32%/3.08%，同比变动+0.18pcts/-0.41pcts，主要系上半年公司加大品牌宣传力度、股份支付费用减少，整体看公司费用管控较好，量价齐升规模效应带动费用率下行。公司上半年归母/扣非净利率分别为15.87%/14.95%， 同增+1.07pcts/1.51pcts ， 其中Q2 归母/扣非净利率分别为18.14%/17.26%， 同增0.99pcts/1.67pcts。

结构持续优化，盈利稳步释放

公司持续推进实施高质量发展战略，不断优化产品结构及企业经营，获得业绩的持续增长。公司以“体育营销+音乐营销+体验营销”为主线，通过打造青岛经典大单品、重塑青岛纯生啤酒年轻化、时尚化形象，聚焦推进白啤等新主流产品传播推广等举措，巩固提升青岛啤酒(95.300, -0.40, -0.42%)中高端产品的竞争优势。2023 年以来各线城市的居民活动逐步恢复，餐饮复苏趋势明显，啤酒现饮消费场有望得到修复。短期内受雨水天气、行业高基数等因素影响，但公司结构高端化升级持续，伴随成本红利进一步释放，公司有望释放业绩弹性。

盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入349.89、374.49、400.81 亿元，实现归母净利润44.06、51.80、60.14 亿元，对应EPS 为3.23、3.80、4.41 元，对应23-25 年PE 为30X、25X、22X，维持“买入”评级。

风险提示：

1、高端产品推进不及预期风险：行业进入高端化发展时代，各企业通过推进高档产品销售提升盈利水平。

目前高档啤酒市场竞争较为激烈，若公司高档产品推进受阻，盈利或不及预期。

2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点回落，若下半年价格发生波动，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

3、市场需求恢复不及预期：年初以来餐饮等啤酒消费场所持续复苏，若修复节奏不及预期，将影响公司产品销售。