【招商食品】五粮液：主动调整，轻装前行五粮液

五粮液(161.550, -0.71, -0.44%)23Q2实现收入/利润同比+5.1%/+5.1%，公司在面临基数、消费力等影响下调整渠道压力，虽然表观收入略低于预期，但实际动销和回款指标并未落后。外部压力下，五粮液仍是千元价位带周转快、库存低的优质品牌，全年维持双位数增长目标不变。结合上半年增速，我们调整23-25年EPS预测为7.67、8.62、9.93元，当前股价对应23/24年分别21.1/18.7xPE。回调后建议加大布局。报告正文

事件：公司发布2023年半年度报告，2023年上半年，公司实现收入/利润455.1/170.4亿，同比+10.4%/+12.8%。其中，23Q2实现收入/归母净利润143.7/45.0亿，同比+5.1%/+5.1%，

Q2增速低于市场预期，H1回款进度依然领先。公司23Q2单季度增速放缓，一是去年强势市场华东虽然面临疫情影响，公司Q2仍然实现了+10.0%的收入增长，表观基数不低；二是随着消费环境5月转淡，公司调整市场策略，减少经销商打款发货压力。现金流看，公司H1现金回款430.5亿（+37.0%），显著快于公司的收入增长及目标（23年双位数增长）。公司23Q2末合同负债同比增长94.5%至36.5亿，环比Q1末减少18.9亿（去年同期环比减少17.3亿）。现金回款比例影响下，23H1公司经营性现金流由18.9亿增长至113.3亿，Q1/Q2分别为95.4/17.9亿（同比+380.4%/-66.1%），Q1因回款政策和票据到期增速较高，Q2有所拉平。

结构影响价格表现不佳，区域分化加剧。分产品看，23H1五粮液产品实现收入351.8亿（+10.0%），其中销量同比+15.8%至21588吨，吨价同比-5.0%至163.0万元，主要系1）低度等产品引入扫码红包活动后销量增长导致产品结构下沉；2）经典五粮液等高价位产品聚焦市场培育，回款低于去年同期。其他酒产品实现收入67.1亿（+2.7%），其中销量同比+33.7%至71129吨，吨价同比-23.2%至9.4万元，其中露酒、果酒对吨价有所影响，浓香酒吨价降幅较小，与尖庄等低价位光瓶酒动销双位数增长有关。分区域看，公司东部/西部/中部同比+11.1%/+9.2%/+26.9%，南部/北部同比-8.7%/-6.7%，区域分化进一步加剧，强势市场表现明显好于其他市场。

毛利率下降，费控能力优秀，净利率保持稳定。23H1公司酒类毛利率同比+0.75pct至82.6%，其中五粮液产品/系列酒产品分别+0.42/+0.9pct至86.8%/+60.7%，主要系1）出酒率提升；2）内部推动降本。单Q2公司毛利率-0.65pct至73.3%。主营税金率/营业费率/管理费率分别+0.38/-0.57/-0.18pct至14.2%/15.4%/4.6%，财务费用-6.4亿（22Q2为-4.9亿），所得税率+0.8pct至25%，综合影响下净利率+0.01pct至31.3%。

改革决心显现，量价有望回到平衡。公司紧抓淡季调整窗口期，围绕配额稀缺性和优质投放原则，对违规商家和部分大商进行减量，恢复渠道信心，改革决心显现。同时公司在品牌声量和曝光度上保持高强度投入，消费者触达层面加大力度。当前华东、华中市场动销、价格和经销商信心表现较好，后续随着商务消费回暖，个体消费持续驱动，量价有望重新回到平衡。

投资建议：全年目标不变，回调中加大布局。公司在Q2面临基数、消费力等影响下主动降速，虽然表观收入略低于预期，但实际动销和回款指标并未落后。外部压力下，五粮液仍是千元价位带周转快、库存低的优质品牌。结合上半年增速，我们调整23-25年EPS预测为7.67、8.62、9.93元，给予24年目标价200元。公司全年维持双位数增长目标不变，当前股价对应23/24年分别21.1/18.7xPE。回调后建议加大布局，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、渠道改革不达预期等

参考报告

1、《五粮液（000858）—增长工具充分，重申底部配置价值》2023-05-28

2、《五粮液（000858）—现金流大幅改善，关注超预期可能，重申强烈推荐》2023-05-02

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

投资评级定义报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数(3709.1517, -14.28, -0.38%)为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券(14.460, 0.01, 0.07%)股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。