天佑德酒(002646)：经营拐点向上显著 激励充分动力十足天佑

事件：公司发布 2023 年度半年报，2023H1 实现营业总收入6.6 亿元，同比+11.0%，实现归母净利润0.97 亿元，同比-2.7%；2023 Q2实现营业总收入2.6亿元，同比+53.0%，实现归母净利润0.19 亿元，扭亏为盈，业绩符合市场预期。

省内夯实省外开拓，持续优化渠道结构。1、2023 年中高档酒（零售价≥60 元/500ml）、普通酒（零售价<100 元/500ml）分别实现营收4.3 亿元（+3.1%）、1.7亿元（+39.5%），产品结构略有承压。2、分区域看，省内实现营收4.7 亿元（+12.7%），省外实现营收1.8亿元（+11.2%），省内夯实省外开拓节奏延续。3、分渠道看，渠道经销实现营收5.3 亿元（+9.6%），厂家直销实现营收0.7 亿元（+13.5%），直销占比进一步提高。

产品结构前低后高，毛利率拐点向上。1、上半年宴席和走亲访友等消费场景率先恢复，商务消费复苏有所滞后，受限于高价位产品动销复苏略有迟滞，23Q1毛利率同比下降4.5 个百分点，23Q2毛利率同比提升2.0 个百分点，上半年毛利率下降2.8 个百分点至63.0%。2、公司全面启动“C”端战略，营销政策投入向消费端倾斜，并加大资源投放，聚焦于人之德明星产品打造，广告宣传及市场费用增加带动销售费用率提升1.0个百分点至19.7%。3、持续推进精兵增效、“开源节流、降本增效”、组织执行力提升等管理工作，管理费用微降叠加规模效应，管理费用率降低1.3个百分点至10.6%。23H1公司综合费用率保持平稳至29.7%。4、综上影响，23Q1销售净利率同比降6.4 个百分点至19.5%，23Q2 销售净利率同比提升12.6 个百分点至6.4%，盈利能力拐点向上；23H1经营现金流净额0.65 亿元，同比增加0.63 亿元，经营质量提升显著。

深度调整节奏显著，激励充分动力十足。公司聚焦产品结构升级、持续推动营销转型、优化激励模式，深度调整节奏显著：1、聚焦天之德、国之德、人之德、出口型及星级系列产品，积极布局人之德抢占150-200 元价位，青海全面导入国之德真年份产品，产品布局结构升级节奏明显。2、创新“1+3N”营销模式，深挖经销商团购资源，重点推进经销商转型；聚焦优势资源全力开发晋、陕、豫市场，积极拓展成长空间。3、公司推出股权激励计划，授予价格7.12 元，2023-2025 年营收考核目标分别为11.76亿元、13.72 亿元、15.68 亿元，激励到位，经营势能强劲，看好公司长期成长能力。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.30 元、0.49元、0.65元，对应PE 分别为46 倍、29 倍、21 倍。公司受益省内消费升级和省外市场开拓，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。