山西汾酒(600809)：报表质量良好 高增势头延续山西汾酒

事件：

山西汾酒(230.080, 0.16, 0.07%)发布2023 年中报，上半年实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为190.11、67.67、67.59 亿元，同比增长24%、35%、35%，其中Q2 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为63.29、19.48、19.46 亿元，分别同比增长31.75%、49.57%、49.80%。中报与先前业绩预告基本一致。

财务分析：Q2 现金回款78.89 亿，同比+35%，略高于营收增速，应收账款及票据0.58 亿元，维持在较低水平，合同负债57.53 亿元，同比增加9 亿元，环比增加15.8 亿元，同比+19%环比+38%，处于历史同期较高水平，报表质量良好。

点评：

收入分析：中高端继续高增，省内表现优于，长江以南核心市场较快增长。上半年公司实现营收190.11 亿，同比+23.98%（Q1：+20.44%；Q2：+31.75%）。1）产品：上半年中高价酒类139.95 亿元，其他酒类48.94 亿元，公司坚持青花汾酒战略的长期不动摇，目前青花汾酒系列产品收入占比达45%以上，上半年我们预计青花汾酒全系列增长35%以上，玻汾增长20%，巴拿马及老白汾增长10%左右。2）市场：上半年省内省外占比为40%vs60%，其中省内收入75.37 亿元，同比+34%，省外收入113.5 亿元，同比+18%，省内增速高，我们预计与山西煤炭经济背景下带来的青25、青30 放量有关。此外公司市场布局不断优化，精耕大基地、华东、华南三大市场，加大长江以南市场选商、优商、扶商工作力度，长江以南核心市场保持较快增长。3）渠道：上半年经销商增加138 家至3775 家，比去年同期增加了127 家。公司目前可控终端数量达120 万家，渠道合终端的管控能力进一步加强。此外公司渠道库存在1.5 个月左右，在行业里处于较好水平。

利润分析：广告费用收缩，利润弹性释放。上半年毛利率76.30%，同比+0.40pct，其中Q2 毛利率77.79%，同比-0.61pct，波动主要与跟季节有关。上半年期间费用率12.21%，同比-3.83pct，主要是销售费用率大幅下降，从去年同期的12.64%下降3.66pct 至8.99%，追其原因为广告及业务宣传费大幅缩减了2+亿，其中Q2 销售费用率11.06%，同比下降4.85pct。净利率来看，上半年净利率35.60%，同比提升2.91pct，主要来源于销售费用收缩，单Q2 净利率30.78%，同比提升3.67ptc。

未来展望：全力保证全年目标，人事事宜逐步落地，股价压制因素将逐步消除。公司指定全年目标全年实现营收增长20%，上半年公司经营为全年目标实现打下了坚持基础，倒推全年目标下半年收入增速只需要达到14%，我们认为按照当前趋势及渠道表现，公司全年目标无忧。展望全年，公司将继续围绕“13348”经营思路，优化市场管理，提升品牌价值，助力公司高质量发展。前期大家担心的公司管理层变动事宜，目前公司管理层态度积极，公司正尽快完成高管聘任工作，我们预计后续董事长也将逐步到任，后续董事会换届工作也会按期进行，股价压制因素将逐步消除。

盈利预测：短期来看，上半年打下坚实基础，全年目标有望实现。长期看，公司产品高端化、渠道全国化战略不动摇，长期业绩确定性强。

我们预测公司2023-2025 年的收入增速分别为23%、21%、22%；净利润增速分别为30%、26%、26%，EPS 分别为8.61、10.81、13.61 元/股。综合白酒行业当前估值、考虑到区域龙头特征，我们按照2023年业绩给35xPE、2024 年业绩28x、一年目标价300 元，维持公司“买入”评级。

风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。