山西汾酒(600809)高速、高质成长，重申“买入”山西汾酒

投资要点

事件： 山西汾酒(230.080, 0.16, 0.07%) 发布2023年半年报，1H23实现营业总收入190.11亿元，同比增长23.98%；实现归母净利润67.67亿元，同比增长35.00%。

合同负债环比提升，回款进度较佳。汾酒2Q23实现总收入63.29亿元，同增31.75%；实现归母净利润19.48亿元，同增49.57%。环比明显加速增长，与前次经营情况公告基本一致。综合考虑回款来看，2Q23末合同负债环比1Q23末增加15.81亿元；营业收入+△合同负债为79.10亿元，同增37.16%；从销售收现的角度来看，公司2Q23实现销售收现78.89亿元，同增35.49%。考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1H23营业收入+△合同负债为178.56亿元，同增39.48%，整体看增长质量较高，同时报表留有余粮。

动销逆势增长，清香竞争格局优势强。多地渠道反馈今年玻汾和青花20自然动销明显增长，即使在消费修复较弱的省份(例如河南)依然能实现同比动销增长和价格逆势提升，反映汾酒的香型竞争格局具有较强优势。渠道反馈经销商回款较为顺利，渠道库存合理，预计全年任务有望顺利完成。

青花占比明显提升，产品结构向好。从产品结构看，公司公告显示1H23青花汾酒系列产品收入占比达45%以上，计算对应约85.55亿元；1H22青花系列为61亿元，计算占比约39.78%，可算得1H23青花汾酒收入同比增加40.25%，高于公司整体增速，预计下半年玻汾控货后产品结构将有所提升。

毛利率稳定，费用率和税金及附加占比明显优化。从盈利能力的角度来看，公司2Q23实现归母净利润19.48亿元，同比增长49.57%。2Q23毛利率为77.79%，同比-0.61pct。我们认为主要系上半年玻汾执行进度较快，预计下半年将控量玻汾挺结构。2Q23归母净利率为30.78%，同比+3.67pct。其中2Q23销售费用率为11.06%，同比-4.85pct，主要系上半年对返利进行精细化的管理，经销商模糊返利在上半年收缩，预计下半年会择机补充经销商利润，全年销售费用率预计同比持平；2Q23管理费用率为5.24%，基本同比持平；2Q23税金及附加占比为20.13%，同比-1.88%pct，从上半年整体看1H23税金及附加占比为16.31%，同比基本持平，预计二季度变化主要系生产节奏原因。招商布点持续推进，下半年预期省外加速。公司半年报显示，报告期末经销商数量为3775家，环比1Q23末增加128家；报告期内全国可控的终端数量达120万家，较22年底的112万家有所增加。1H23省内市场实现收入75.37亿，占比39.90%，同增33.78%；省外市场实现收入113.51亿，占比60.10%，同增18.34%。从下半年和更长期维度看，公司发力重点仍在省外，渠道反馈省外成熟市场(例如河南)自然动销增长良性且持续力强，随着团队趋于稳定，我们看好汾酒费用精细化和终端服务能力提升，在省外实现高质量发展。

盈利预测及投资建议：随着公司全国化进程的不断加速，整体动销表现好于预期，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为317.36、378.48、438.40亿元，同比增长21.07%、19.26%、15.83%；净利润分别为102.72、126.31、150.16公司点评亿元，同比增长26.88%、22.96%、18.88%，对应EPS为8.42、10.35、12.31元，对应PE分别为27、22、19倍，维持“买入”评级。重点推荐。

风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。