珠江啤酒(002461)：业绩符合预期 升级势能延续珠江啤酒

投资要点

Q2 量价齐升表现亮眼，97 纯生延续高增态势

23Q2 营收同比+11.35%（销量42.7 万吨/同比+5.17%、吨价4070 元/吨/同比+5.91%），量价齐升延续较好表现。分品牌来看，23H1 高档、中档、大众化营收分别同比+21.95%、+2.15%、+12.92%，其中纯生销量36.13 万吨，同比+16.25%，占比约52%，97 纯生销量约14.05 万吨，同比+36.49%；分渠道来看，23H1 普通、商超、夜场、电商渠道营收分别同比+14.77%、+41.42%、+11.32%、+0.47%，流通、餐饮延续稳健节奏。

成本弹性凸显、费投相对合理，盈利表现稳健

23Q2 净利率同比+0.67pct 至16.49%，主要系成本弹性凸显。23Q2 吨酒营收+5.91%/吨酒成本-0.91%，带动23Q2 毛利率同比+3.52pct 至48.24%，吨成本下降超预期预计主因:①去年同期成本压力高点；②场景恢复带来规模效应。

销售费用率同比+0.92pct 至13.34%，管理费用率同比+0.08pct 至5.89%，此外利息收入减少0.06 亿元、资产减值损失增加0.24 亿元，整体净利率仍有提升，盈利表现稳健。

97 纯生高增下景气度延续，中期仍将享受行业β红利短期来看，围绕“3+N”加快结构升级，推出南粤虎尊、罐装英式IPA、瓶装珠江识叹等，同时实施降本提质增效措施，强化绩效管理，强化采购成本管控，兑现高质量增长。中长期来看，十四五期间行业中档升级、高档扩容趋势不变，珠啤纯生、零度两大单品迭代升级，餐饮渠道谋求突破，十四五期间量价齐升仍具备高确定性。

盈利预测与投资建议：珠啤23H1 销量优于行业整体，结构升级延续、成本压力逐步褪去，23 年业绩确定性高。根据最新公告调整盈利预测，预计2023-2025 年营收分别为54.73/59.45/63.83 亿元， 归母净利润分别为7.31/8.80/10.29 亿元，对应2023/8/24 收盘价，对应PE 估值分别为26.9、22.3、19.1 倍。业务拆分来看，以最新公司市值大致196 亿元计算，其中文化项目预估总市值接近40 亿元，则最新啤酒主业市值在156 亿，预计2023-2025 年EBITDA 分别为9.44、10.95、12.49 亿元，对应EV/EBITDA 分别为16.5、14.3、12.5 倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；升级不达预期；基地市场竞争加剧。