珍酒李渡(6979.HK)：中报业绩超预期 纳入港股通有望价值提升李渡

核心观点

上半年，公司积极优化产品结构，增加高端酒及同价位高毛利产品销售，开发中档产品完善产品矩阵，发挥业务团队优势积极参与市场促进动销、监控价格、控制库存，扩大零售商规模，整体渠道运作较好效果，半年度实现15.0%的收入增长，盈利能力提升。短期看，珍15、珍30、李渡1975、李渡1308、龙匠等核心产品市场动销态势较好，展现同价位较强竞争力，下半年有望延续高增长势头。长期看，珍酒成功跻身酱酒二梯队，李渡沉浸式体验模式试水省外，湘窖本地市场品牌力较强，公司长期可持续增长可期。

事件

珍酒李渡发布2023 半年报

简评

半年度业绩超预期，三大引擎增长较好，高端产品占比大幅提升珍酒李渡上市以来首次发布半年度业绩，整体业绩超预期。报告期内，公司加大市场动作，加快产品动销，控制渠道库存，优化产品结构，珍酒、李渡、湘窖三大品牌表现较好，高端酒占比提升明显。

上半年，珍酒实现收入23.06 亿元，同比增长14.9%，占公司收入的65.53%，同比-0.05pct。实现销量6423 吨，同比减少3.4%。

产品吨价35.9 万元，同比增长18.9%。珍酒收入增长主要系，渠道网络的扩张、单商收入增加、高端和中端及以下产品增长较好。

今年公司重点打造珍30 提升品牌高度，珍15·金奖纪念版、珍30·金奖纪念版、2012 真实年份等高端光瓶酒为珍酒贡献收入增量，实现珍酒产品吨价的大幅提升。上半年，公司进一步削减了定制酒数量，梳理次高端价位产品，投放了中档新品映山红，整体销量小幅下滑。

李渡实现收入4.89 亿元，同比增长16.7%，销售占比13.90%，同年增加0.21pcts。李渡实现销量1035 吨，同比增长16.5%；产品吨价46.46 万元，同比增加0.2%。李渡作为江西高档酒代表，纪年系列产品市场培育效果较好，今年公司开始增加省外市场的拓展，持续维持次高端及以上为主导的产品策略，省内增加了中端及以下产品的投入补充价位，产品销量大幅增加，产品吨价维持较高水平。

湘窖实现收入4.42 亿元，同比增长17.3%，销售占比12.56%，同比+0.26pcts。实现销售量726 吨，同比增长15.1%，产品吨价60.88 万元，同比增长2.0%。湘窖品牌核心产品龙匠系列延续较好的增长态势，持续深耕湖南省内次高端及以上酱酒市场，实现量价齐升。

开口笑实现收入2.21 亿元，同比增长6.5%，销售占比6.28%，同比-0.50pcts。实现销量1782 万吨，同比减少6.6%，产品吨价12.40 万元，同比增长14.0%。

产品档次方面，公司持续致力于高端化，同时兼顾中低档价位的产品布局，优化产品结构。上半年，公司高端、次高端、中端及以下分别实现收入9.26 亿元、12.68 亿元、13.25 亿元，同比增长32.0%、-0.3%、21.8%。

高端酒占比提升3.39pcts 至26.31%，高端化稳步推进，珍酒高端光瓶酒销售态势较好。公司积极梳理次高端产品，减少非核心或定制产品sku，以消费者为中心促进产品动销，珍15 为代表的次高端战略单品市场动销有所优化。

渠道结构方面，上半年公司经销模式实现收入30.93 亿元，同比增长12.2%，直销模式实现收入4.26 亿元，同比增长40.4%。公司继续优化经销商渠道，上半年增加133 家经销商合作伙伴至2811 家，增加150 家零售商至3016 家，商均贡献收入45.77 万元。

延续市场高投入，结构优化助盈利能力提升

上半年，公司毛利率57.9%，同比+2.3pcts，归母净利率45.0%，同比+27.9pcts，调整后净利率22.8%，同比+1.3pcts，具体来看：

①毛利率提升，主要系高价位产品占比提升，且增加同档次内更高价位产品的销售，随着公司产能的增加，外采基酒量逐渐减少。分品牌看，珍酒、李渡、湘窖、开口笑毛利率分别为58.0%、68.8%、60.2%、42.5%，分别同比+3.0pcts、-0.3pcts、+0.5pcts、+2.9pcts。分档次看，高端、次高端、中端及以下毛利率分别为70.3%、65.3%、42.1%，分别同比+5.0pcts、+1.0pcts、+2.9pcts。

②上半年，公司延续高市场投入，销售及经销商开支8.09 亿元，同比增长18.6%，销售费用率23.0%，同比+0.7pcts。公司仍处于全国化、高端化的攻坚阶段，需要持续进行品牌打造、渠道运营、消费者培育等市场动作，广告、市场活动等费用维持相对较高水平。此外，2022 年下半年业务团队规模大幅扩大，上半年人员薪酬3.82 亿元，同比增长32.6%。

③上半年，行政开支2.36 亿元，同比增长40.7%，管理费用率6.7%，同比+1.2pcts。主要系员工薪酬新增22.6 百万元，新增公司上市相关开支19.4 百万元。

④净利润与调整后净利润相差较大，主要系：①上市开支3253.5 万元；②发行于一名投资者的金融工具公允价值增加8.15 亿元，系上市前的A 系列优先股和向Zest Holding 发行的认股权证的公允价值变动，目前A 系 列优先股自上市起全部转换为普通股，认股权证也已终止，将不再确认相关金融工具公允价值变动损益。

从公司现金流看，上半年公司实现经营净现金流2.16 亿元，同比大幅改善（去年同期-6.65 亿）；6 月末，公司预售客户款项余额17.77 亿元，相比2022 年12 月末减少0.14 亿元，表明公司回款进度良好，公司业绩蓄水池较为充裕。

即将纳入港股通，有望进一步提升价值

2023 年8 月18 日，恒生指数公布珍酒李渡将纳入恒生综合指数，珍酒李渡上市仅上市4 个月便纳入港股通（9 月4 日生效）。珍酒李渡是港股白酒板块稀缺标的，白酒次高端及以上产品销售占比达到62.3%，品牌力稳步提升，业绩增长势头较好，盈利能力提升且上升空间较大，“南下资金”有望增加股票流动性、并提升公司价值。

产能项目稳步推进，产品动销态势持续向好，看好珍酒李渡长期成长性上半年，公司积极推进重大项目建设。珍酒方面，6 月茅台镇双龙生产基地扩建项目已拿到土地许可证，下半年有望增加2400 吨产能；白岩沟基酒储存基地预计2023 年底竣工。李渡方面，郑家山生产基地投入运营，设计产品5000 吨基酒。湘窖方面，江北基地扩产增加4400 吨基酒产能。

2022 年业务团队扩容后，上半年公司市场精细化管理能力进一步提升，深度参与到产品流转链条中，不断强化消费者服务能力，监控渠道库存与动销，合理扩张销售渠道，次高端、高端主力单品动销提升，珍酒、李渡等品牌正在稳步聚集势能。

长期看，珍酒成功跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道等综合优势，在酱酒行业品牌集中的下半场收割酱酒赛道市场份额；李渡系高端兼香黑马，创新沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，当前兼香次高端、高端价位赛道尚处于蓝海阶段，李渡具备先发优势未来可期；湘窖“一树三花”打造湖南地产名酒，地方政策加码扶持下湘窖未来可期。

盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入72.86、90.74、110.12 亿元，同比增长24.4%、24.5%、21.4%；实现净利润16.26、21.94、28.92 亿元，同比增长57.9%、34.9%、31.8%；对应EPS 为0.50、0.67、0.88 元/股.2023年8 月23 日股价9.110 港元/股，港元兑人民币汇率0.9283 元/港元，对应2023-2025 年动态PE 为17.0X、12.6X、9.6X，给予“买入”评级。

风险提示：1、商务宴请、企业团购等消费场景的恢复不及预期；公司主力品牌珍酒、李渡、湘窖主要销售次高端及以上产品，均处于产品培育和成长阶段，商务宴请、企业团购在产品销售中的占比较高，若商务活动持续慢恢复，可能会影响到公司正常销售节奏。

2、酱酒行业去库存不及预期；酱酒行业进入调整期后，优化渠道生态成为酒企重点解决的问题之一，销售酱酒的珍酒占公司总收入的65.3%，若白酒动销疲软，渠道去库存进度缓慢，将对回款、批价产生较大影响。

3、公司渠道网络扩张不及预期。珍酒、李渡均定位为全国化品牌，正在进行招商布局和优化渠道商结构。在公司产品动销提升之前，若渠道扩张不及预期，增长势能可能受到影响。