【国君食品中报点评】山西汾酒：韧性延续，仍有余力汾酒

2023-08-24 22:19

核心结论

导读：公司23Q2业绩表现符合前期公告指引，上半年青花及省内发力；汾酒竞争优势不因周期改变，当下渠道仍处于正循环，下半年省外市场发力，业绩弹性有望延延续。

维持“增持”评级，维持目标价342.33元。维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元。

23Q2业绩韧性延续，青花、省内发力。公司23Q2业绩符合前期公告指引，低基数下营收高增，叠加期内费率降低，利润弹性凸显；估测23Q2公司青花系列收入同增近40%，青花20保持高增；2023上半年公司主要释放腰部价位供给来缓解青花系列压力，且省内消费力相对强韧，上半年省内销售增速相对领先。

盈利能力保持高位，预收款、现金流表现佳。公司23Q2毛利率同比下降1.15pct，推测主要系期内玻汾放量及货折力度略有抬升，公司期内销售费用率同比下降4.85pct，推测主要系期内费用投放更侧重消费者及终端，综合多因素下，公司23Q2净利率同比提升3.67pct，盈利能力处于高位；23Q2末公司合同负债57.5亿元，渠道备货信心仍强，23Q2销售收现同增35.49%，现金流指标良性。

下半年省外接棒，核心竞争优势延续。公司目前仍处于渠道正循环状态，且公司大区层级销售建制化、体系化，汾酒渠道优势受组织架构调整影响可控；当下青花30库存已处于低位，省外市场供需关系仍良性，伴随旺季临近，汾酒省外有望接棒省内发力；当下行业处于周期底部，但公司制度红利、清香香型话语权及品牌力三大壁垒延续，汾酒业绩弹性仍有望保持领先。

风险因素：食品安全、管理层更替、产业政策调整。

事件：公司发布2023年中报，其中23Q2分别实现营收、净利润63.29亿元、19.48亿元，分别同增31.75%、49.57%。

维持“增持”评级，维持目标价342.33元。维持盈利预测，预计23-25年EPS分别为8.35元、10.37元、12.79元。

23Q2业绩韧性延续，青花、省内发力。公司23Q2业绩符合前期公告指引，低基数下营收高增，叠加期内费率降低，利润弹性凸显；我们估测23Q2公司青花、腰部、玻汾分别同增近40%、30%、20%，其中青花20增速估测在50%以上，青花30推测仍有增长；2023上半年公司主要释放腰部价位供给来缓解青花系列压力，且省内消费力相对强韧，上半年省内、省外收入分别同增34%、18%，省内表现相对领先。

盈利能力保持高位，预收款、现金流表现佳。公司23Q2毛利率同比下降1.15pct，推测主要系期内玻汾放量及货折力度略有抬升，公司期内销售费用率同比下降4.85pct，推测主要系期内费用投放更侧重消费者及终端；公司期内税金及附加、所得税率分别同比波动-2.08pct./+2.23pct，综合多因素下，公司23Q2净利率同比提升3.67pct至30.8%，23Q2末公司合同负债57.5亿元，渠道备货信心仍强，23Q2销售收现同增35.49%，现金流指标良性。

下半年省外接棒，核心竞争优势延续。结合各方调研看，公司目前仍处于渠道正循环状态，渠道库存处于业内低位、渠道盈利仍高于竞品，且公司大区层级销售建制化、体系化，汾酒渠道优势受组织架构调整影响可控；当下青花30库存已处于低位，省外市场供需关系仍良性，伴随旺季临近，汾酒省外有望接棒省内发力；当下行业处于周期底部，但公司制度红利、清香香型话语权及品牌力三大壁垒延续，汾酒业绩弹性仍有望保持领先。

风险因素：食品安全、管理层更替、产业政策调整。法律声明：本公众订阅号（微信号: gjretail）为国泰君安(14.970, 0.08, 0.54%)证券研究所食品饮料/化妆品研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人訾猛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513120002。本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。