从周期到成长 浅谈富国基金旗下“均衡派”大师曹文俊的投资逻辑

周期股和成长股，是A股市场中两大重要组成部分，也是很多基金经理非常重视的投资方向，但是由于二者的底层逻辑有所不同，要想做到兼顾的难度不小。

不过，富国基金旗下有这样一位基金经理对这两大方向都十分熟稔，那就是“均衡派大师”曹文俊，因为他入行即在素有“黄埔军校”之称的申万研究所，主要研究周期性板块，后来就职于交银施罗德基金，出任四大研究组之一的周期组组长，可谓与周期性板块缘分深刻，随着投资的深入，他对成长板块的理解也逐渐深入。

做周期板块的研究和投资，关键点在于从宏观经济入手，推演行业景气度变化。这些经历，使曹文俊成为了市场上较为少见的，具备宏观研判能力，能够敏锐感知经济“水温”的基金经理。

出身于周期，但又不止于周期。伴随着投资管理经验的持续积累，曹文俊的能力圈也不断得到拓展，渐渐开始在成长股投资中“展露头角”。

周期和成长的研究逻辑天差地别。后者需秉持“自下而上”的视角，着重关注行业增速及天花板、公司核心竞争力与管理能力等维度；不仅如此，做成长股投资还要求基金经理不断拓展行业覆盖宽度，否则将很难做到行业之间的横向比较和选择。

因此，在“破圈”的过程中，曹文俊形成了自上而下与自下而上相结合的投资框架。建立秩序，打破秩序，重塑秩序。能做到的人不多，但曹文俊是其中之一。

维系“秩序感”，胜在一套完善的投资框架

历经多轮牛熊，也见证了很多以降低组合稳健度为代价的“激情博弈”，曹文俊始终不为所动。他所长期践行的，是一套“自上而下和自下而上相结合”的投资框架，逻辑十分严密。

宏观：基于大势研判，划定风格象限

曹文俊表示：“无论是成长股还是周期股，必须要有宏观线索，才能成为一个大牛股。”因此，牢牢把握住每个宏观阶段的主要矛盾显得尤为重要。

基于宏观研判，曹文俊按照风险暴露的高低和投资久期的长短两个维度，将投资标的划分为周期、价值、成长和主题四个象限；并根据经济所处的景气位置与流动性环境，调节每类股票的配置比例。

周期投资和成长投资

正如前文所讲的，周期和成长领域是曹文俊投研生涯中的“主阵地”。根据不同经济和流动性组合，周期股与成长股的强弱差异很大。

就好比，在经济处于通缩周期的2011年到2015年，PPI持续同比负增，重工业的多数行业毛利率不断下跌；从周期性行业基本面下行的宏观线索来看，此时配置优质成长股不失为上策。

但在2019年三季度末时，整体经济景气度有较明显的抬升，中美贸易摩擦也在2020年上半年有所缓和，整体经济呈现内外双松的状态。基于这种宏观形势，曹文俊在组合中加入了较多的顺周期品种，包括资源品、工业自动化、液晶面板等，α的贡献幅度较明显。

价值投资

在曹文俊看来，价值投资具有久期较短、风险暴露较低且防御性特别突出的特点，在熊市或流动性偏紧的市场中可能发挥出亮眼的表现。

主题投资

在曹文俊的定义中，主题投资是指未来市场容量很大，但目前商业模式并不清晰或者核心竞争力并不稳固的行业或个股，具有标的稀缺性强、短期催化剂密集的特点，可能比较适合于流动性环境较充裕的牛市。

但在曹文俊的投资秩序中，主题投资是一个很微妙的存在。

一方面，曹文俊并不否认主题投资有可能为组合带来丰厚的收益；但另一方面，考虑到由于安全边际难以衡量，主题投资可能隐含着较高的风险性，曹文俊不愿意“去赌一个方向”。因此，主题投资在他的组合中，多被用于充当弹性品种，不会重配。以今年以来爆火的AI为例。曹文俊认为，其背后确实有产业趋势作支撑，但落实在股票上，大多数尚处于主题阶段。在这种情况下，曹文俊不会改变自己原有的框架，强行去参与偏中短期的市场交易热潮。

对曹文俊来说，A股中某些热门赛道的应声大涨，早已在暗中标好了价格。“如果想赚到这个钱，一定要付出其他代价。”

中观：拓展能力边界，做好行业比较

要想优化比较的结果，足够多的样本量必不可少。

曹文俊认为，在市场二、三十个行业里，至少要对一半的行业有覆盖跟踪，并且对其中最核心、最具代表性的公司保持更高频的跟踪与了解，这样对行业景气度的判断才更可信。

因此，曹文俊十分注重能力圈的拓展，保持每年覆盖新增1至2个行业。目前，曹文俊能力圈已覆盖医药、化工、机械、新能源等行业，可谓是实力派“全天候”。

微观：重视梯度配置，自下而上选股

在组合管理的层面，曹文俊重视梯度配置，真正实现了360°无死角的秩序感～

按照风险收益特征的不同，他将投资标的分为以下三大类：

核心战略性品种

作为占组合仓位20%至25%的重磅存在，曹文俊对此类品种的甄选可谓慎之又慎、标准极高。自上而下大逻辑通顺、自下而上匹配度高，持续经营管理能力强、置信度高、公司治理与信息披露良好、财务报表健康等，都是“标配”了。

配置型品种

这类标的占组合仓位的比例约在50%至60%。曹文俊将此类甄选标准定为“自上而下看好行业，但标的自下而上匹配度不够高或存在一些无伤大雅的小瑕疵。”

弹性品种

持仓权重占组合仓位的比例约在15%至20%。这类品种多为主题性偏强或流通市值偏小的标的，旨在在安全边际可控的范围内拓展组合的α。

通过全面贯通、层层递进的投资框架，曹文俊将宏观、中观和微观环环相扣，并把选股和风控合二为一，用极具秩序感、踏实可靠的投资方法论，力争创造令人安心的投资体验。

知行合一 将“投资秩序”落到实处

谈及对自己投资框架的评价时，曹文俊表示“知易行难”。

他认为，投资框架本身并不难理解，但坚持走自己认同的、能够长期践行的“均衡”路线，在逆风时以不犯错为目标，而不是强行改变自己的投资框架，去追求市场的热点，才是难点所在。

曹文俊自己也大大方方地承认：“今年，相对均衡、温和的基金经理都很难。”市场行情虽不尽如人意，但曹文俊对自身的认知依然很清晰。他不追求短期内的排名亮眼，而是把整个组合的稳定性放在首位。就好比在现在的市场环境中，他的投资方法论遇到了一些逆风，但不必硬要改变自己、迎合市场；更多的则是要在方法论奏效的时候，把握住顺风。

如此极强的秩序感和平和的心态，锻造了曹文俊在管产品的长期亮眼业绩。其中，富国转型机遇近五年获得海通证券五星评级。

严格的投资秩序、均衡的组合配置，使曹文俊成为45°投资者的first pick！

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