【财报深度解读】“油茅”金龙鱼跌落神坛？金龙鱼

“

号称“油茅”的金龙鱼(35.140, -0.10, -0.28%)突然爆雷震惊了整个行业。

”

总市值超2000亿的“油茅”金龙鱼披露了最新财报，其中显示，2023年上半年实现营业收入1187.14亿元，同比下降0.64%；净利润仅有9.66亿元，同比下降51%，创上市以来同期新低；扣非净利润仅有0.14亿元，同比暴跌99%。

有媒体文章指出，“这是一份惨烈的财报，甚至是其上市以来交出的最差的一份中报。”披露后，金龙鱼便遭到资本市场疯狂抛售，8月14日盘中，金龙鱼股价一度暴跌超11%，截止当日收盘，跌幅仍高达10.1%，目前股价已跌破40元，最新总市值已经不足2000亿元，创上市以来新低。

面对崩塌的股价，“油茅”金龙鱼彻底跌落神坛。

更吊诡的是，业绩爆了大雷的情况下，金龙鱼却做出了高层薪酬上调的决定。今年上半年，金龙鱼职工薪酬微降0.57%，董监高薪水提高44.9%，总金额高达1266.7万。如此戏剧的反差到底代表了什么？金龙鱼到底怎么了？

1

冰冻三尺非一日之寒

中国的投资市场里，茅台是一骑绝尘的存在，以至于海外常说的“蓝筹股”，在中国投资人口中变成了另一种叫法，即该领域的“茅台股”，金龙鱼过去就在食用油赛道担当着这样的角色。

2021年，金龙鱼股价涨至最高点，145元/股的价格让无数人赞叹，市值将近8000亿元，超过三分之一的市占率稳稳胜于中粮旗下的“福临门”。公开资料显示，它在包装面粉现代渠道、包装米现代渠道的表现并不亚于老本行食用油，市场份额连续多年排名第一。

纵览金龙鱼股价走势会发现，“跌跌不休”这个泥潭里，金龙鱼早就是老玩家了。2021年2月，金龙鱼股价剧烈震荡，涨跌幅达到26.59%，超过140元的高光时刻消逝，自此金龙鱼股价一路下探。

截至发稿，金龙鱼股价定格在36.12元/股，近几个月基本都维持在40元水平线上下。论坛上被套牢的股民自嘲，上市时的迅猛涨势不过是一场大梦，“什么行业龙头永远有溢价空间，都是假的！”

据半年报，金龙鱼报告期内取得的营业收入为1187.14亿元，微降0.64%，净利润为9.66亿元，同比减少51.13%。接近砍半的净利降幅在很多公司身上已经算得上剧烈，但投资人们发现，这对金龙鱼来说还不是尽头。

上半年，金龙鱼的扣非净利润仅有0.14亿元，尚不足净利润零头，同比下降99.4%。除此之外，金龙鱼这次财报还创下了多个新低：半年净利润9.66亿元为公司上市以来同报告期最低；毛利率创公司上市以来新低；单季度净利润创上市以来新低。

食品产业分析师贺剑心表示，如此大的缺口，意味着金龙鱼此前一直被掩盖的诸多管理漏洞终于被揭开，“包括高管逆势涨薪这件事，金龙鱼有必要给投资者做出一个合理的解释，而不是假装无事发生。”

之所以说金龙鱼经营问题由来已久，贺剑心的理由也很充分。

回溯上市以来财报，2020至2022年，金龙鱼营收分别为1949亿元、2262亿元、2575亿元。增长尚算稳定，利润却逐年下降。

金龙鱼净利润自2020年的60亿元逐年滑落至30亿元，扣非后净利润更是以88亿元、50亿元到32亿元的速度锐减。2023年一季度，金龙鱼创造的收入为610亿元，小涨8%，净利润暴增646%至8.5亿元，但扣非后净利润同比下滑71%来到2.4亿元，二者差距为何如此之大，是投资界一直以来的迷思。

细分业务来看，造成增速失守的主要原因在于主营业务板块毛利率下降。

作为粮油巨头，金龙鱼的支柱业务分别包括食用油、大米、面粉在内的厨房食品，以及饲料原料及油脂科技两大块，前者占比约62%，后者占比为37%。

其中厨房食品在上半年的毛利率降幅为0.49%，金龙鱼在财报中给出的解释是原材料价格上涨，压力传导至负责加工销售的金龙鱼一端。值得注意的是，这不是短期受损，2020年至今，金龙鱼的厨房食品毛利率一直在跌，从13%一路降低到6.6%，贺剑心表示：“原料价格上涨固然无法避免，但金龙鱼也可以采取其他方式减轻影响，比如向上控制原料生产地，或是加强供应链管理对冲风险，一直被动挨打就等同于摆烂。”

不过单论今年上半年的情况，饲料原料及油脂科技给金龙鱼造成的冲击更大。财报显示，金龙鱼这部分业务的毛利率下降了8.37%。同样的，2020年至今金龙鱼的饲料原料及油脂科技毛利率也不断下滑，从10.66%降低到7.41%、3.81%，直到如今破零达到-0.32%。毛利下跌直接影响了净利，2023年前六个月，金龙鱼毛利率仅为4.15%，净利率则降至0.67%。

2

“油茅”光环的消逝

分析完毛利率走势后不难发现，金龙鱼做的是标准的“薄利”生意，这也与粮油行业的民生特质相关，国民生计少不了它，价格自然就会受到国家约束，提价能力低于一般消费品，公司利润也受此波及。

也正因为此，曾被投资者们调侃为“四大神水”的贵州茅台(1788.000, -3.00, -0.17%)、农夫山泉、金龙鱼和海天味业(40.490, -0.11, -0.27%)中，金龙鱼已经明显掉队。

2022年，农夫山泉毛利率、净利率达57.5%、25.6%，备受追捧的茅台更是常年拥有超过90%的毛利率、超过50%的净利率。

2023年半年报披露，茅台实现营业收入695.76亿元，同比增幅五年来首次超过20%，达到20.76%。这份收入不过是金龙鱼的一半多一点，净利润却能达到359.8亿元，为金龙鱼的37倍多。

当然，酱香型白酒独特的口感为茅台构筑了天然护城河，多年来的品牌积淀以及独特酿造工艺，也让后来者赶超甚至模仿茅台变得困难重重。但反观同在食品调味行业的海天味业，金龙鱼的优势也不明显。

海天味业暂未发布2023中期报，以二者2022年财报对比会发现，海天味业尽管同样受到疫情、原料及消费欲望疲软等影响，利润却能维持在良好水平。2020至2022年，海天味业净利润分别为64.09亿元、66.71亿元及62.03亿元，整体走势相对平稳，金龙鱼同期净利润曲线则陡峭得多，分别为65.65亿元、44.89亿元及31.25亿元。

另外，调味品行业的可盈利水平也更高。

据海天味业财报信息，酱油、调味酱、蚝油三款产品中，挣钱能力最“弱”的蚝油毛利率为33.65%，其次是毛利率为37.28%的调味酱，营收占比最大的酱油毛利率最高，为40.29%，在整个2022年为海天味业带来了138.61亿元营收，三大支柱业务表现均优于金龙鱼。

一季度，海天味业业绩有所下滑，营收同比下滑3.17%，净利润同比下滑6.2%。但不少投资人表示，海天味业给出的解释能够令人信服。

餐饮行业投资人Judy分析道：“海天说的2023年春节较早，导致一月份发货时间太短，餐饮行业的逐步恢复还需要一定时间这些因素都客观存在，综合考虑，海天味业中期报逆转颓势确实有据可循。”

二级市场表现也一定程度印证着上述说法。截至发稿，海天味业股价为42.49元/股，K线图走势较为平缓，总市值为2362.70亿元。

反观金龙鱼，海天味业和金龙鱼对大豆原料都有较高需求，金龙鱼消化成本的能力就显得更差。而且粮油食品行业竞争充分，金龙鱼品牌其实并不具备增值溢价的空间，面对业务逐渐扩张至粮油领域的海天，如何应对现金流健康，储备弹药充分的对手，金龙鱼恐怕还需要思考。

3

预制菜能救命吗？

疫情期间，新消费投资一度火热，王饱饱、小仙炖、王小卤等年轻人钟爱的食品吸引大量关注，资本也纷至沓来。后来赛道泡沫消逝，预制菜成了最后一个资金集散地，比起许多跟风赶晚集的玩家，2021年9月成立央厨食品事业部的金龙鱼还算是来得及时。

5个月后，金龙鱼旗下杭州丰厨首批预制菜生产下线，同时有部分产品开始在山姆的会员店启动销售。不过目前来看，新业务的作用依旧有限，预制菜板块在财报中被金龙鱼并入厨房食品一栏，正如前面所说，厨房食品毛利下跌，收入735.25亿元，同比下滑3.43%。

2023年初，金龙鱼公司曾表示2023年将发力央厨卡位预制菜赛道，受益于杭州地缘优势，金龙鱼能够切入赛事配餐任务，这对声量的帮助显然高于变现，投资者还有耐心等待吗？Judy和贺剑心都投了反对票。

贺剑心再次提到，金龙鱼董监高的涨薪让人难以信服，“退一万步说，抛开业绩不谈，单看他们的薪资也是比大多数人高的。”

依据Wind数据，A股董事长们2022年的平均薪酬约为113万，中位数约为83万，年薪超千万的董事长、总经理分别约为28位。而在高管薪酬披露得更详细的2022年报中，金龙鱼的总裁薪酬税前为1620万、副总裁薪酬1100万、监事会主席415万，以及还有3位董监高的薪酬在208万-355万。

过去一段时间内，金龙鱼的大批原始股东与机构已“清仓”撤退。截止2023年6月末，持有吉龙鱼股票的机构仅剩11家，其中只有5支为基金，在去年这个时候，持仓金龙鱼的机构累计282家，基金占了275家。

Judy不无悲观地表示：“金龙鱼2020年上市创业板，三个月的时间就从发行价25.7元一路涨到145元。然后就是两年多的下跌之旅。跌到今天还有36元，快要回到发行价了，这两年多的时间，即使是最开始下注的投资者，也不过是拉了个抽屉，更多的投资者更是深套其中。金龙鱼已经是行业龙头了，有油茅之称，可是上市两年多，投资者得到什么回报呢？”

答案还在风中飘。

整体来看，金龙鱼经营问题由来已久，净利润逐年滑落、没有采取积极措施应对原材料涨价问题、在竞争日趋激烈的行业中也没有构筑起坚实的护城河，而且高管逆势涨薪将金龙鱼此前一直被掩盖的诸多管理漏洞揭开，面对业务逐渐扩张至粮油领域的海天，金龙鱼恐怕还需要深度思考如何应对。