燕京啤酒(000729)：高端化势能延续 改革红利有望持续释放燕京啤酒

全国化战略量价齐升，成本端改善可期。1）收入方面：公司23H1实现啤酒销量229.04万吨，同比增长6.44%，对应吨酒价格3082.9元/吨，同比增长2.9%。分档次来看，在公司积极推动U8大单品的全国化下，公司中高档/普通档次分别实现营收45.8/24.8亿元，分别同比增长12.8%和3.9%，高档产品收入占比提升1.89pct至64.83%。2）成本方面：公司上半年吨酒成本达1794.5元/吨，同比增长1.58%，主要来自原材料成本的上涨，但公司通过持续优化人员配置，很大程度上减轻了原材料上涨的压力，另外，目前我国已终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，且当前大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，预计将在来年为啤酒企业贡献盈利弹性。

短期费率有所承压，长期效益有望持续向好。盈利方面，公司23H1总体毛利率为41.56%，对比同期提升了1.66pct，其中啤酒业务毛利率为41.79%，对比同期提升0.74pct；销售费用率为10.81%，同比下降了0.65pct，驱动公司毛销差增长2.31pct至30.74%；管理/研发/财务费用率分别为12.37%/2.47%/-1.12%，同比分别变化+0.39/-0.02/-0.09pct，短期内尽管公司定岗定编优化用工模式产生了一定成本，但期间费用率整体仍有改善，驱动净利率提升2pct至7.98%，并且长远来看，强化管理体系的建设预计将有效改善公司运营成本和效率。

公司当前有30+啤酒厂，产能利用率仅41.9%，相比同业具备较大改善空间，预计后续将持续为公司贡献业绩增速。

盈利预测与投资建议：我们预计公司23-25年归母净利润分别为6.99/9.22/11.64亿元。考虑到公司未来三年增速相比同业较高，且业绩释放的确定性较强，我们给予公司23年50倍PE进行估值，对应每股目标价12.4元，维持持有评级。

风险提示：大单品动销不及预期、改革进程慢于预期、原材料成本重回增势等风险。