迎驾贡酒(603198)：产品结构升级明显 利润率进一步改善迎驾贡酒

事件：迎驾贡酒(72.720, 0.26, 0.36%)发布2023年中报，上半年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润31.43 亿元、10.64 亿元、10.30 亿元，分别同比+24.25%、+36.53%、+37.72%。Q2 营收、归母净利润、归母扣非净利润为12.27 亿元、3.64 亿元、3.50 亿元，分别同比+28.62%、+59.04%、+67.44%。

点评：

收入拆分：Q2 收入端符合预期，洞藏进一步放量驱动中高档产品增速加速

23H1 公司实现营收31.43 亿元，同比+24.25%（Q1：+21.60%；Q2：

+28.62%），Q2 增速环比有所加速。

1）分产品：洞藏放量推动结构进一步升级。23Q2 中高档（生态洞藏/迎驾之星）/实现营收8.55 亿元，同比+39.6%，结构上，中高档产品占比进一步提升，23Q2 中高档占74.4%，同比+4.32pct，主要为洞藏占比进一步提升，随着公司洞6 基本盘稳固，洞9 产品增速持续加速，预计Q2 洞藏系列同比增速超40%，预计上半年洞藏占比有望提升至50%左右，整体洞藏库存较为良性。另外受省内消费分层影响，大众消费价格带表现稳定，预计金银星亦有小双位数的稳步增长。Q2 普通白酒（百年迎驾/糟坊系列等）实现营收2.94 亿元，同比+12.5%，保持稳健增长。

2）分市场：23Q2 省内实现营收7.46 亿元，同比+39.3%，其中强势市场合六淮区域表现稳定，池州、安庆、宣城等占比较小区域，增速相对较亮眼。上半年经销商数量1395 家，其中省内/省外较年初净增长35/21 家，新增经销商以池州、安庆、宣城等相对薄弱市场为主。23Q2省外市场实现营收4.04 亿元，同比+19.1%，上海、江苏等省外区域稳步发展。

3）合同负债同比提升，增长后劲充足。2023 年6 月末合同负债为5.05亿元，同比增加1.27 亿元，其中预收货款为2.10 亿元，同比增加0.26亿元，未结算折扣为2.95 亿元，同比增加1 亿元。

本费利分析：产品结构提升推动Q2 毛利率优化明显，经营效率稳步改善

1）23H1 毛利率、期间费用率有所改善，推动利润率稳步提升。23H1毛利率为70.94%，同比+1.67pct，归母净利润率为33.85%，同比+3.05pct 。23H1 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14%，同比-0.75/-0.64/+0.05/-0.12pct，整体经营效率稳步提升。

2）23Q2 洞藏占比提升驱动毛利率优化明显，Q2 加大广宣力度，销售费用率基本持平。23Q2 毛利率为70.56%，同比+7.40pct，主要为洞藏放量带动产品结构提升明显，归母净利润率29.66%，同比+5.67pct。

23Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率11.98%/4.02%/1.62%/-0.22%，同比+0.06/-0.90/-0.10/-0.19pct，其中Q2 销售费用同比+29%，预计为广告宣传费投入增加，Q2 公司发力消费者培育，包括举办合肥群星演唱会、冠名《经视高考季》等活动。

23 年展望：上半年结构持续改善，洞藏系列持续推进省内、省外市场布局。1）产品端，目前淡季公司也加强稳定价格体系，洞6/洞9 价盘稳步回升，洞16 发力宴席场景，自点率持续提升，关注中秋、国庆宴席、商务场景持续恢复。2）营销端，随着省内主流价格带逐渐向300+升级，公司推动销售组织结构变革，加大洞16 以上产品聚焦力度，提出C 端运营+后端开发，共同作用洞16/20 发展。3）区域端，洞藏系列持续完善省内外布局，有望进一步放量，省内皖北市场随着洞藏系列持续导入，22 年逐渐进入释放期，23 年将加大蚌阜、皖南等市场开发，逐步完成省内市场的布局；省外公司将持续推动洞藏系列省外江苏市场的布局，有望带动省外市场产品结构提升。4）战略端，公司提出23 年为文化战略元年，加强管理提升、内容提升、传播提升，进一步加强产品的文化品牌形象。

中长期展望：渠道利润较厚有望推动洞藏系列持续放量，洞16 以上系列有望受益次高端价格带扩容。公司洞6+9 卡位省内主流价格带，形成一定错位优势，有望受益省内更低价格带的升级，同时渠道利润较厚、精细化管理有望推动产品持续放量。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司在次高端价格带主推洞16/20，并逐步加强对消费者培育，未来有望受益安徽地区次高端价格带扩容。

投资建议：23 产品结构持续提升推动业绩改善，中长期关注公司高端洞藏系列对消费者培育以及受益安徽省内次高端价格带扩容。预计23-25 年收入分别为67.44/80.55/95.76 亿元， 增速分别为23%/19%/19%，归母净利润为21.91/27.24/33.45 亿元，增速分别为28%/24%/23%，EPS 分别为2.74/3.41/4.18 元，对应当前股价PE 分别为25x/20x/16x，按照2023 年业绩给予30 倍，一年目标价82 元，维持“买入”评级。

风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，核心产品增长不如预期，疫情反复等。