燕京啤酒(000729)：子公司盈利修复 改革措施持续落地燕京啤酒

核心观点

成本端，铝材、瓦楞纸、玻璃价格等包材价格同比回落，澳麦双反取消，公司利润弹性逐步释放， 2024 年大麦成本端有望进一步改善。在22 年Q2 公司广西子公司低基数的背景下，公司U8 大单品延续放量增长，改革持续推进，带动公司盈利能力持续提升。公司持续推进大单品发展战略，规划2025 年U8 成为百万吨大单品。公司持续推进九大变革，强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，不断强化总部职能，同时通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，市场活力不断增强。目前看公司高端化进程以及产能优化方面仍有显著的提升空间。随着公司大单品战略及改革的持续推进，盈利水平及经营效率改善有望进一步释放盈利弹性。

事件

公司发布2023 年半年度报告

简评

中高档占比持续提升，子公司利润修复

2023 年上半年公司啤酒销量229 万吨，同比增长6.4%，吨价（以啤酒收入计算）3083 元，同比增长2.9%，其中单Q2 公司啤酒销量132.7 万吨，同比增长2.3%，吨价（以总收入计算）3088 元，同比增长5.3%。

分产品看，公司上半年中高档产品营收45.78 亿元，同比增长12.8%，占收入60.0%，同比提升1.3pcts。普通档产品营收24.83 亿元，同比增长3.9%，公司大单品燕京U8、V10 等产品增长带动产品结构持续升级。

人员优化影响表观利润，市场化改革持续推进，2023 年上半年公司啤酒业务毛利率41.79%，同比提升0.74pcts，啤酒业务吨成本1795 元，同比增长1.6%，其中单Q2 毛利率45.66%，同比提升1.41pcts，且公司保持较好费用控制，单Q2 销售费用率为9.37%，同比下滑1.73pcts，Q2 毛销差为36.3%，同比提升3.1pcts。8 月初，商务部宣布终止澳麦“双反”，将缓解公司大麦成本压力，预计2024 年公司麦芽成本有望下行，盈利能力将进一步释放。公司通过产能优化、定岗定编等措施持续降本增效，不断强化总部职能，提升人均效率，并因此产生了一定的成本费用。上半年公司辞退福利当期增加8628 万元，同比增长174.0%，产生相应费用对表观利润有所拖累。公司上半年管理费用率12.37%，同比提升0.39pcts，其中单Q2 管理费用率为12.71%，同比提升1.82pcts。受人员优化费用拖累，公司单Q2 扣非归母净利润为3.82 亿元，同增13.1%，扣非归母净利率为9.31%，同增0.45pcts。

积极推进大单品战略，盈利提升空间显著

公司强调战略大单品在全集团战略的核心地位，规划2025 年U8 成为百万吨大单品。同时公司陆续推出燕京鲜啤2022、燕京U8plus、燕京S12 皮尔森、燕京狮王精酿系列，以及近年的区域产品漓泉1998、惠泉一麦等，有望组成全国大单品、全国特色单品、区域大单品、区域特色单品产品矩阵，将持续带动公司整体产品结构优化、促进市场结构升级、实现经销网络升级。从2022 年看，由于U8 产品具有较强烧烤、餐饮、娱乐属性，在外部扰动因素较多背景下依然高增实现40 万吨。2023 年在旺季高温催化下，消费场景有望继续释放较大弹性。

2023 年7 月，北京控股公告，燕京啤酒(10.540, -0.02, -0.19%)董事长耿超获委任为北京控股执行董事，公司市场化改革成果显著。2023 年上半年，公司持续推进九大变革，强化卓越管理体系建设、市场建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，不断强化总部职能，促进业绩提升，同时通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率。当前，公司管理效能不断提升，产能布局更加合理，市场活力不断增强。目前看公司高端化进程以及产能优化方面仍有显著的提升空间。随着公司大单品战略及改革的持续推进，盈利水平及经营效率改善有望进一步释放盈利弹性。

盈利预测：预计 2023-2025 年收入分别为146.50、161.80、177.02 亿元，同比增长10.97%、10.44%、9.41%，预计归母净利润6.03、8.43、11.28 亿元，同比增长71.08%、39.82%、33.81%，对应 EPS 分别0.21、0.30、0.40 元 ，对应PE 估值49、35、26 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

1、竞争加剧风险：目前国内啤酒市场集中度不断提升，竞品不断增加可能会导致国内中高端产品市场竞争进一步加剧，导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。

2、原材料价格波动风险：啤酒原料、包材等原材料占啤酒生产成本的大部分，原材料价格上涨会明显降低企业盈利水平。当前包材成本从高点回落，但大麦价格仍为上行趋势，超预期的价格上涨会使得企业盈利不及预期。

3、改革进度低于预期：公司国企改革有望解决产能冗余和人员冗余问题，提升企业经营效率和盈利水平。

如果改革进程较慢，企业盈利提升或低于预期。