泸州老窖出厂价超茅台背后的小算盘：或与股权激励计划有关泸州老窖

来源：市值观察

白酒业有了大动作！

近期，泸州老窖(228.900, -0.80, -0.35%)公告称52度国窖1573经典装每瓶的经销商结算价格由960元提升至980元。这直接超过了飞天茅台969元/瓶的出厂价。

飞天茅台的定价一直是行业风向标的存在，老窖此番举动意欲何为？

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敢挑战“大哥”？

定价超过飞天茅台，或许不是老窖“拍脑袋”的举动。

在茅五泸中，国窖1573的产品力最弱，在终端实际成交价和出厂价均低于飞天茅台和五粮液(161.970, -1.56, -0.95%)，在价格上也一直采用跟随策略。

老窖的上次提价是在2022年5月，将出厂价提升至960元，而彼时五粮液出厂价已经与飞天茅台持平，为969元。

而选择在此时把结算价提高，泸州老窖是走了一步“险棋”。在刺激产品销售的同时，也是在试探市场，试图打破飞天茅台的价格“阻碍”，从而打开提价空间。严格来说老窖是在做“第一个吃螃蟹的人”。

众所周知，贵州茅台(1791.000, -11.59, -0.64%)作为白酒行业龙头，产品价格有风向标意义，但出厂价和市场价倒挂的现象十分严重。而此前包括泸州老窖在内的诸多一线白酒品牌，对于茅台出厂价一直是采取对标策略。

且从行业发展情况看，2023年市场并没有迎来想象中的复苏，行情低迷叠加渠道库存较高也降低了企业的增长预期。

据《2022年度酒商现状及报告》显示，有33.6%的酒商库存为3-5个月，近40%的酒商库存超5个月。甚至有媒体报道，当前行业库存金额至少在3000亿以上，相当于2021年零售额的一半。

因此，今年中秋国庆“双节”旺季就成了各大酒企提业绩的重要窗口，老窖的提价提前打响了行业旺季攻势的发令枪，也是对市场的一次压力测试，目的就是要抢占经销商资源，提前抢占市场。

至于市场担心提价后老窖终端动销问题，目前并不会有太大影响。提价只是在结算价层面，并不是终端指导价。这在弱势行情中也是一种保价盘、保利润的做法。当前国窖1573的实际成交价和终端指导价仍然存在倒挂，提价对终端价格也起到稳定作用。

不过老窖的这步棋再次证明了他的激进打法。多年来凭借较强的品牌力、较高费用和股权激励来吸引实力经销商，利用停货提价手段也是司空见惯。

在众多一线白酒品牌中，老窖的涨价最为频繁，自2017年以来就有13次之多，而茅台只在2018年初涨了一次。提高结算价意味着有更多费用激励空间，也更有利于抢占经销商资源。

据券商研究，上半年泸州老窖为加速回款，在完成渠道费用兑付的同时，依据2021-2022年的经销商表现，以每瓶30-40元标准，又给经销商额外支付了一笔奖金，利润丰厚自然更有动力去推广产品。

另外，结算价超越茅台也说明了在存量博弈时代下，行业内卷正在加剧，若下半年市场恢复良好，不排除下一步超越指导价的可能。

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动销压力

老窖的提价除了与市场环境相关外，也有自身经营压力的考量。

近年来老窖的业绩增长离不开频繁提价，但这背后却是销量的不断下降。整体销量由2015年的19.01万吨下降到了2022年的8.62万吨。

与此同时，泸州老窖另一大指标合同负债表现也不佳。合同负债作为白酒行业关键指标，是经销商提前给厂商的预付款，能直观反映酒企的销售状况。

2022年泸州老窖合同负债为25.66亿，相比2021年的35.1亿下降了26.89%，反映出渠道提前打款的意愿并不高，也印证了积累的渠道库存问题。此前据行业资深分析师肖竹青表示，老窖有部分渠道今年半年来并没有新进货，仍在销售去年12月的存货。

与业绩增长相对应的，还有泸州老窖居高不下的期间费用。近年来包括销售和管理费用等在内的期间费用率均在20%左右，即使2022年有所下降，也仍然有18.04%，高于贵州茅台的的8.91%和五粮液的10.98%。

此外，不断下降的经销商数量也一定程度上限制了老窖的动销水平。2020年国内经销商为2047家，到2022年就降到了1703家，降幅达16.81%。经销商数量的下降有厂商精简经销商、挑选实力大商的因素，但并不利于扩张，营销体系整体处于收缩状态。

从产品结构上看，泸州老窖以中高端产品为主，其中高端有国窖1573，中端以窖龄酒、泸州特曲、泸州老窖1952为代表，低端则主要是头曲、黑盖等。据海通证券(10.130, -0.35, -3.34%)研究，泸州老窖2021年高端酒占比68%，是绝对的主力，中端产品占比21%，低端产品占比则不足10%。

2022年泸州老窖中高档酒市场动销并没有想象的那般好。2022年5月老窖对国窖1573进行了提价，力度明显高于这次。结算价从890元提升到了960元，增幅达78.65%，终端零售价也从1399元提升到了1499元。

2022年全年泸州老窖中高端产品实现收入221.32亿，同比仅增长了20.3%，远不及提价幅度。

所以也可以看出老窖将提价当做了渠道激励工具，终端收入未必会有太高预期。这次提价后其股价反应也较为平淡，在8月14日消息传出后，次日股价还下跌了0.25%。

对于提价超越飞天茅台，老窖自然是心知肚明，迈出这一步也与2021年发布的股权激励计划有关。

激励计划设定的增长目标较高，要求相较于2019年，2021-2023年年净利润增长率不低于对标企业75分位值，即高于75%的对标企业，对标企业为21家主要的白酒上市公司，也就意味着每年增速要进入行业前五位。

2021年和2022年泸州老窖完成了净利润增长要求，但2023年面临目标压力。统计显示，一季度净利润增速在对比企业中排名第5，若接下来三个季度增速放缓，则排名有掉入后5位的风险。

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行业前三梦

业绩压力还来源于泸州老窖“重回前三”的企业“夙愿”。

泸州老窖在上世纪80年代末还曾是行业一哥，产量一度位居全国首位，是川酒“四朵金花”的总和。但随后由于没有走高端路线而逐渐跌落。2010年泸州老窖“老三”的市场地位更是被洋河所取代。

在营收规模上，2021年泸州老窖还处在行业第4名，到了2022年又被山西汾酒超越，滑落至第5位。

近年来山西汾酒发展势头十分迅猛，2019-2022年，汾酒营收从118.93亿增长至262.14亿，规模增长了120.42%，而泸州老窖收入则从158.17亿增长到251.24亿，规模仅增长了58.84%。

洋河业绩自2021年以来也是明显复苏，2021年和2022年营收增幅均在20%左右，2022年营收还突破了300亿大关。

反观泸州老窖，近年来营收增速谈不上快，除了2020年外，均维持在20%出头。要想实现排名跃迁必须要有超常规的举措才行。

从行业竞争格局看，主力的国窖1573主要在千元价格带赛道，赛道在经过2017-2019年大扩容后，增速趋于稳定。据华创证券研究，预计2024-2025年增速为15%-20%。

另外千元赛道的竞争也逐渐白热化。存量时代下，老窖不仅要面对五粮液的压力，茅台1935也是个强力搅局者。

当前五粮液在千元赛道具有绝对话语权，据券商研究，2021年占据67%的市场份额，随后是泸州老窖，市占率为12%。茅台1935在2022年推出之后黑马范儿十足，仅当年收入就突破了50亿，2023年更是剑指百亿目标。

据券商测算，2022年国窖1573营收规模为200亿，预计2025年完成300亿目标。而茅台1573仅一年多时间便有冲击国窖1573规模的可能。

综合来看，近年来不论从老窖产品体系、新品发布还是价格管控，一系列动作说明其还在努力向上卷。但想要进入行业前三，心思除了花在国窖1573的营销上外，还要想办法提升产品的品牌调性，再打造出类似的超级单品胜算才会更大。

此外，由于年代窖池的稀缺和基酒产能限制，老窖还要面临成品酒产能天花板问题，需要在技改上再加强力度。

再加上汾酒洋河这样强敌，未来老窖的前进道路注定不平坦。