燕京啤酒(000729)点评：结构升级持续 改革提效兑现净利润

投资要点：

投资评级与估值：维持盈利预测，预测23-25 年归母净利润为5.55，7.75，9.88 亿元，分别同比增长57.5%，40%，27.5%，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为53x，39x，30x。我们认为燕京啤酒不断强化U8 为核心的全国性大单品，并拓展区域大单品、特色单品的产品矩阵，在啤酒行业高端化的浪潮中具备可观的成长空间。在国企改革的大背景下，公司十四五期间有望持续实现阶梯式的发展。伴随公司不断提升内部管理水平，优化产能利用率，利润率提升空间广阔，未来有望维持可观的净利润增速，维持“买入”评级。

中高端产品持续引领销量增长。根据公司公告，23Q2 公司实现销量132.7 万吨，同比增长2.23%，测算吨价3088.8 元/吨，同比增长5.3%。分价格带看，23H1 中高档产品实现营业收入40.6 亿，同比增长9.4%，中高档产品占比同比提升1.24pct 到62.9%。分产品看，预计U8 大单品维持双位数以上增长。旺季期间，尽管U8 由于铺货面提升、去年同期基数抬高等原因，预计旺季U8 同比增速较此前有所回落，但是公司持续推广U8 plus、鲜啤2022、老燕京12 度以及狮王精酿等产品丰富产品矩阵，渠道端以“百县工程”为契机开发优势区县市场形成示范效应，并取得初步成效，后续有望持续贡献结构升级的动能。

原材料成本压力依然存在，结构升级推动毛利率提升。根据公司公告，23Q2 公司实现吨成本1678.34 元/吨，同比提高2.64%，主因原材料成本依然处于高位，其中23H1 公司原材料成本/包材占成本总额的比例分别同比提高1.7/0.47pct 到28.97%/35.16%；此外中高档以上产品占比提升亦推动吨成本上行。由于吨价增速高于吨成本，23Q2 公司实现毛利率45.67%，同比提高1.4pct。分结构看，毛利率提升主要得益于高毛利率的中高档产品占比提高，23H1 公司中高档/普通产品毛利率分别为47.01%/32.17%。费用端，23Q2公司销售/管理/研发费用率分别为9.37%/12.71%/2.9%，同比-1.74/+1.81/+0.07pct。

销售费用率下降主因职工薪酬同比减少，以及规模效应提升，广宣费用率优化。管理费用率提升主要是公司给通过定岗定编优化用工模式，提升了一定的费用。23Q2 公司实现归母净利率10.95%，同比提高1.76pct。

漓泉低基数下取得恢复性增长，子公司盈利能力有望稳健提升。23H1 公司主要子公司漓泉实现营业收入30.34 亿，净利润3.11亿，分别同比增长16.9%和34.3%，预计主因去年水灾导致的低基数下的恢复性增长。由于公司持有漓泉75.77%股权，可以计算23H1 公司0.95 亿少数股东损益中有0.75 亿来自于漓泉，0.2 亿来自于其他子公司。22H1 公司少数股东损益中有0.56 亿来自漓泉，0.06 亿来自其他子公司。考虑到公司控股子公司的情况维持稳定，从少股损益变化亦可看出子公司减亏提效能力的不断提升。

核心假设风险：中高端啤酒竞争加剧。

股价表现的催化剂：U8 等大单品超预期增长，产品提价。