重庆啤酒23H1中报点评报告：23Q2利润超预期，成本改善明显&结构持续升级重庆啤酒

重庆啤酒(90.120, -2.20, -2.38%)(600132)

投资要点

23Q2业绩超预期，主因成本改善带来毛利率提升

23Q2业绩超预期，主因23Q2毛利率同比+1.85pct至51.45%，净利率同比+2.17pct至21.51%，盈利能力提升主因：1）吨成本改善幅度超预期：23H1吨成本为2537元/吨（同比+2.68%），23Q2吨成本为2418元/吨（同比-0.1%），23Q2吨成本下行。2）管理费用率优化：23Q2销售费用率/管理费用率（含研发费用）同比+0.59/-0.69pct至15.93%/3.43%。3）税率下降：税金及附加比率同比-0.25pct至6.38%，所得税率同比-1.91pct至19.54%，税率下降主要受益于西部大开发优惠税率。

乐堡、重庆表现优异带动主流价格带高增，疆外乌苏仍在恢复中

1）量：23H1销量172.68万吨（同比+4.76%），23Q2销量90.32万千升（同比+5.74%）。2）价：2023年H1吨价为4825元/吨（同比+2.30%），23年Q2吨价为4981元/吨（同比+3.70%），吨价提升主因结构升级，23Q2高档、主流、经济实现收入16.03/22.42/5.63亿元（同比+6.39%/+15.68%/-0.32%），其中主流酒收入占比同比提高2.53pct至50.86%。

大城市计划持续推进，南区市场表现优异

23Q2西北区/中区/南区市场实现收入13.91/17.68/12.49亿元（同比+1.60%/+4.96%/+30.64%），其中南区收入占比为28.33%（同比+4.49pct），南区表现优异主因云南等地旅游复苏带来需求恢复、福建恢复性增长。

新零售渠道发展迅猛，产能扩张持续推进

渠道：1）新零售渠道：在巩固天猫、京东的基础上，加速了在抖音和社区团购的业务扩张，继续与非现饮渠道合作推进百货到家，与餐饮渠道合作的餐饮到家发展较快，针对零售终端开发的嘉销宝上半年拓展超过一万家售点；2）经销商：23Q2经销商数量减少92家。

产能：库尔勒酒厂的产能扩建项目进展比原计划提前2个月，糖化发酵的新增产能已经在试产阶段，拉罐包装线也处于最后组装阶段，预计8月份试产。佛山50万吨新工厂地下部分已经完工，地面建筑物的主体部分完成50%，预计年末建筑主体部分将全部完工，预计24年中佛山工厂有望投产。

8月后进入销量低基数阶段，成本改善红利释放期已至

由于去年8月后重啤基数较低，Q3及Q4销量增速可期。得益于澳麦双反政策取消+进口大麦价格自年初至6月已下行15%，叠加低价包材开始使用，预计下半年及明年成本改善红利有望持续释放，贡献业绩弹性。

盈利预测及估值

8月后进入销量低基数阶段，成本改善红利释放期已至。预计2023-2025年收入增速为10.4%、12.0%、10.6%；归母净利润增速为21.2%、18.5%、16.0%；EPS分别为3.2/3.7/4.3元/股；PE为28.5/24.0/20.7倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。

风险提示：啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。

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