舍得酒业(600702)收入符合预期，股权回购提振信心净利润

Q2收入实现加速增长，半年维度看增长质量较好。2Q23实现营业总收入15.08亿元，同增32.10%；实现归母净利润3.50亿元，同增14.83%。收入符合市场预期。综合考虑回款来看，2Q23营业收入+△合同负债为12.20亿元，同增3.16%，从销售收现的角度来看，公司1Q23实现销售收现17.77亿元，同增36.02%。考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1H23营业收入+△合同负债为37.40亿元，同增33.60%；1H23销售收现为40.13亿元，同增28.44%。整体看收入方面保持较快增速，质量也相对较好。考虑到公司22年底发布的股权激励中23年解锁业绩目标为营业收入不低于74.1亿元或2023年归母净利润不低于15.7亿元，预计下半年公司团队积极性较足。

产品结构略微承压，夜郎谷并表影响有望逐步出清。2Q23销售毛利率为71.88pct，同降1.91pct。根据渠道反馈，舍得品牌内的下缘产品舍之道、高线光瓶酒沱牌T68增长速度较快，我们预计毛利率承压主要源于1)分产品看，2Q23公司中高档酒实现营业收入10.87亿元，同比+30.83%；低档酒实现营业收入2.77亿元，同比+34.41%，产品结构略有下移；2)夜郎谷并表后仍在调整期，根据公司公告，控股子公司贵州夜郎古酒庄有限公司(即夜郎古销售公司)1H23实现7505.59万元，净利润-1635.51万元，毛利率为62.12pct，因此夜郎古销售公司的并表对公司上半年盈利能力造成了影响。

考虑到夜郎古作为酱香型白酒，同时产品主要定位次高端和高端价格带，预计随着夜郎古人员调整完毕、舍得对夜郎古加大销售赋能，夜郎古对舍得报表的影响将逐渐转向正面。

股权激励费用摊销和市场营销投入加大，扩产项目落成阶段性影响税金及附加率。2Q23归母净利率为23.22%，同降3.49pct。根据公告，22年推行的股权激励计划预计对23年全年造成4302.06万元的摊销费用，1H23的销售费用中已计提918万元，管理费用中已计提738万元。2Q23销售费用率为15.20%，同降0.41pct；2Q23管理费用率为11.78%，同增1.23pct。整体看公司的费用控制能力较强，展望下半年，预计中秋国庆期间的促动销抽奖返利投入和新市场加大扩张力度下公司将继续投入较多销售费用，以推进收入规模和市场占有率的提升。2Q23税金及附加占比为15.82%，同比提升2.39pct，预计主要系扩产项目逐渐落成过程中计提部分房产税等，后续有望逐步回归正常水平。

省外展开重点城市会战，期待藏品十年布局。分地区看，2Q23省内实现营业收入4.49亿元，同比+33.47%；省外销售实现营业收入9.15亿元，同比+30.62%。下半年公司有望在上海、南京、武汉等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。春糖期间发布新一代藏品10年后目前处于布局阶段，预计平台公司注册和招商工作将于下半年稳步推进，长期看有助于拉升公司品牌力、提升舍得老酒的消费者认知、拉高产品结构。

回购股权有利于提振股价，绑定核心员工利益。公司公告拟以不超过人民币210.00元/股的价格，回购股份资金不低于人民币1.85亿元且不超过人民币3.70亿元，占公司目前总股本333,195,979股的比例约为0.26%至0.53%，拟用于公司员工持股计划。回购股权有利于中期股价和市场信心提振，同时去年股权激励的规模和覆盖范围相对较小，新一期潜在股权激励有助于绑定更多核心骨干利益。

盈利预测。看好全年在消费场景复苏+渠道招商逻辑下实现业绩高增；中长期来看，看好公司实现全国化布局后加强消费者培育进入复购及区域市场深耕期，产品结构提升及规模效应带动公司盈利水平稳步向前；维持“买入”评级。我们预计2023-2025年营收分别为78/100/128亿元，同比增长29%、29%、28%，归母净利润分别为20/26/33亿元，同比增长19%、29%、27%，对应EPS分别为6.03/7.76/9.88元，对应PE分别为22/17/14倍。

风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险。