华润啤酒(0291.HK)：利润率创历史新高 白酒资产首次并表白酒

本报告导读：

业绩符合预期，次高以上占比及利润率均创历史新高，依然有较大改善空间，白酒资产首次并表，未来或将进行全面重塑。

摘要：

投资建议：公司公 告1H23 营业额收入238.71 亿元、同比+13.6%，息税前利润62.45 亿元、同比+21.1%，归母净利润46.49 亿元、同比+22.3%。收入和利润均符合预期。维持2023-25 年EPS 预测1.68/1.96/2.24 元，目前股价对应2023/24 年PE 25/22X，维持增持评级。

量价齐升结构升级，喜力取得60%增长：1H23 啤酒销量同比提升4.4%至657.1 万千升，其中次高端及以上销量约144.4 万千升、同比增长26.4%，喜力销量增长接近60%，雪花纯生及SuperX 销量均实现双位数增长，次高以上占比达22.8%（1H22 18.1%），结构持续升级；与此同时主流产品（6元及以下）销量1H23 依然保持同比正增长（约占整体销量占比50%左右），综合测算，1H23 啤酒平均销售价格同比增长4.4%至3484 元/千升。业绩交流会上，公司重申次高端以上350 万吨，喜力100 万吨的长期目标。

成本下行周期，利润率创历史新高：公司1H23 啤酒业务毛利率45.2%、同比+2.9pct，销售及分销费率同比+1.08pct 至16.40%。整体税后利润率20.9%、同比+2.7pct，创历史新高。我们预计2H23 成本环比改善，2023年全年吨成本下降1-2%，2024 年延续成本下行周期。据交流，未来利润率改善空间将来自：1）小瓶化和扎啤化、健康化和多样化，如零度、精酿、果啤等价格更高的产品。2）产能进一步的优化和效率化。采购、生产、营销全供应链的数字化。重构供应链正在大面积的推动，效率和成本改善。

3）随着品牌高端化的建立，未来营销费用率会下降。4）白酒业务利润贡献

白酒业务首次并表，将进行全面重塑：1H23 白酒业务首次并表，贡献营业额9.77 亿元，息税前利润7100 万元。未来，公司将对该业务板块进行以下方面的重塑：1）品牌和产品的重塑。2）组织重塑。3）新产能落地。

我们预计2023 年白酒业务将贡献1-1.5 亿元利润。

风险提示：消费习惯变化，跨品类竞争加剧。