会稽山(601579)：江浙沪传统地区复苏显著 高端化稳步推进

1H23 业绩小幅低于我们预期

公司公布1H23 业绩：单2Q23 营收同比+51.1%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比-1.3/-2.4%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比+5.6/+7.0/-3.4/+0.2/+0.7pct。营收符合我们预期，归母净利润略低于我们预期，主要由于销售费用（职工薪酬及广告促销等）大幅增加所致。

发展趋势

江浙沪核心地区显著复苏，全国化战略推进放缓。去年同期因受疫情影响基数较低，但2Q23 恢复情况较好，营收已修复至超2019 年水平。2Q23浙江/江苏/上海营收同比+41.87/+85.84/+90.03%, 其他地区营收同比-44.79%，全国化战略推进放缓。2Q23 对应浙江/江苏/上海/其他地区经销商数量同比增加14/25/8/16 家。高端化战略稳步发展，大力推广双品牌策略。2Q23 中高端黄酒/普通黄酒同比+52.22/+63.45%。1Q23 公司由于黄酒修复进程快于中高端黄酒的趋势延续，中高端产品阶段性承压，2Q23 通过高端社交场景恢复，中高端黄酒复苏显著。随着公司重点传播以“兰亭”为核心的高端产品，大力发展“会稽山(11.540, -0.13, -1.11%)、兰亭”双品牌战略，加深品牌知名度，我们预计公司中高端黄酒有望在产品结构占比中进一步提升。

原料价格下行带动毛利率提升，加大投放力度销售费用率大幅提升。在包装材料及小麦、糯米等酿酒材料成本下行带动下，2Q23 毛利率+5.6pct。同时，2Q23 销售费用率大幅增加，同比+7.0pct，销售相关职工薪酬及广告促销大幅增加，线上加大自媒体曝光度、线下借助春糖会等大型展会开展品牌推广活动，持续提升黄酒及品牌知名度。管理费用率同比-3.4pct，公司完成董事会换届，并适时推进了各项内部改革举措，提升了运行管理效率。

盈利预测与估值

我们维持2023/2024 年盈利预测1.66/1.81 亿元，同比增14.7%/9.1%。我们维持目标价为11.80 元，较当前股价有1.1%的上行空间；目标价对应2023/2024 年34.1/31.3 倍 P/E，当前股价对应 2023/2024 年33.7/30.9 倍P/E，维持中性评级。

风险

食品安全风险，市场竞争风险，成本控制风险，安全生产风险，原材料价格波动。